作者：DCL
近年来国内经济增速逐步放缓，产能过剩企业出现了债务高企，偿债能力下滑的现象，传统产业的去产能趋势和供给侧改革的继续深化，导致银行、非银行金融机构等涌现出大量不良资产。在这一背景下，国务院陆续出台了一系列文件，积极促进银行加速盘活和处置不良贷款，并推行市场化、多样化举措降杠杆。不良资产交易的市场机会和参与主体日益增多，交投非常活跃。8月23日，中国华融（2799.HK）发布了2017年中期业绩公告，以下为鼎一投资对其中期业绩的解读。
一、业务构成
中国华融（2799.HK）的业务划分为：(1)不良资产经营业务，主要包括不良债权资产经营、债转股资产经营、不良资产受托代理、基于不良资产的特殊投资机遇投资以及基于不良资产的房地产开发等业务； (2)金融服务业务，主要包括证券及期货、金融租赁、银行及消费金融服务；(3)投资管理和投资业务，主要包括信托及其他资产管理业务、财务性投资、国际业务及其他业务。华融的分业务财务指标如下：
数据来源：中国华融半年报
从收入规模看，三种业务收入均同比上升，其中不良资产经营业务是华融的主要业务，2017年上半年同比增长近75%，占比也从2016年上半年的51.1%上升到58%；金融服务业务收入总额有所上升，但占比从28.3%下降至24.1%；资产管理和投资业务收入增长幅度也超过50%，占比小幅提升，从22.2%升至23.4%。
从税前利润看，不良资产经营业务贡献了145.65亿元的税前利润，同比增长50.4%，占比从2016年上半年的57.2%进一步升至66.6%，不良资产经营业务是华融的主要利润来源；金融服务业务税前利润基本不变，但占比降至18%；资产管理和投资业务税前利润小幅增加，占比从20.2%升至24.4%。中国华融的利润结构仍以不良资产经营业务为主。
从资产规模看，三种业务占比变化不大，不良资产经营业务资产占比从44.8%升至49%，其他两种业务资产占比均小幅下降。
二、业务解读
（一）不良资产经营业务
中国华融的不良资产经营业务包括：（1）不良债权资产经营；（2）债转股资产经营；（3）不良资产受托代理；（4）基于不良资产的特殊投资机遇投资；（5）基于不良资产的房地产开发等。
不良资产经营作为华融的主要业务，是华融的主要收入和利润来源。2016年上半年及2017年上半年，不良资产经营业务的收入总额分别为人民币204.31亿元和352.77亿元，占集团收入总额的比例分别为51.1%和58.0%，税前利润分别为人民币96.85亿元和145.65亿元，占总税前利润的比例分别为57.2%和66.6%。
1.不良资产业务——利润的主要贡献者，收入规模与税前利润均呈上升趋势
数据来源：中国华融年报、半年报
华融2014-2016年不良资产业务收入占比持续下降，但2017年上半年该业务收入占比回升至58%。不良资产业务的税前利润占比近年来保持高位，均占50%以上，2017年上半年占比达到66.60%，是利润的主要贡献者。
收入规模方面，华融的不良资产业务近三年来收入持续增长，税前利润一直稳中有进。该部分收入总额由2016年上半年的人民币204.31亿元增长72.7%至2017年上半年的352.77亿元；税前利润由2016年上半年的96.85亿元增长50.4%至2017年上半年的145.65亿元。主要原因在于华融2017年上半年大力开展收购处置类业务和收购重组类业务，以及推动债转股资产处置工作等。
数据来源：中国华融年报、半年报
2.金融类不良债权资产收购来源——股份制商业银行占比下降，大型商业银行成为首要来源
华融收购的不良债权资产主要为金融类不良资产以及非金融类不良资产，其中金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，这些银行包括大型商业银行、股份制商业银行及城市和农村商业银行等。同时，非银行金融机构也是华融收购不良债权资产的来源之一。
数据来源：中国华融年报、半年报
2017年上半年，大型商业银行不良资产收购占比达到65.50%，成为华融的首要收购来源，其他非银行金融机构占比由2016年底的13.2%下降为7.7%，股份制商业银行占比从2016年底的30.0%降至15%，城、农商行以及政策性银行等其他类银行占比较小。
3.不良债权资产收入结构——收购处置类占比持续上升
华融不良债权资产经营业务的经营模式分为收购处置类业务和收购重组类业务。
收购处置类业务方面，华融以公开竞标或协议转让方式从金融机构批量收购不良资产包，并结合不良资产特点、债务人情况、抵质押物情况等因素，灵活采用不同的处置方式对资产进行处置。
收购重组类业务方面，华融针对流动性暂时出现问题的企业，采用各种重组手段，盘活有存续经营价值的不良债权资产，挖掘客户核心资产价格和运营价值，实现资产价值发现和价值提升。
数据来源：中国华融年报、半年报
2017年上半年，华融收购重组类业务、收购处置类业务收入分别达到人民币151.31亿元、22.48亿元，占不良债权资产业务收入的比例分别为87.10%、12.90%。华融收购处置类业务的收入占比逐年上升，但收购重组类仍占绝大部分比例。
4.债转股业务——收益倍数创历史新高
华融通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，并改善企业经营提升资产价值，然后通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出。公司从债转股资产经营业务获取的收入包括：（1）处置收益，即债转股企业股权的转让收益；（2）重组收益，即将债转股企业的股权置换为其关联方的股权时根据关联方股权的公允价值确认的收益；（3）分红收入，即债转股企业的股息及其他分配收入；（4）追加投资的投资收益，即参与债转股企业的定向增发后转让增发股权的收益。
截至2017年6月30日，华融持有股权的未上市类债转股资产共165户，账面价值为人民币95.49亿元，上市类债转股资产共25户，账面价值为79.48亿元。2017年上半年，公司债转股资产实现处置净收益11.76亿元，收益倍数为5.1倍，其中收益倍数创历史新高。
数据来源：中国华融年报、半年报
5.基于不良资产的特殊机遇投资业务——收入出现回升
基于不良资产的特殊机遇投资业务主要是指通过债权、股权、夹层资本等方式，对在不良资产经营过程中发现的、存在价值提升空间的资产和存在短期流动性问题的企业进行投资，然后通过债务、资产等多种方式的重组，改善企业资本结构、管理水平及经营状况，最终实现退出并获得增值收益。公司主要通过华融融德、华融汇通等子公司开展基于不良资产的特殊机遇投资业务。
数据来源：中国华融年报、半年报
2017年上半年，华融该项业务收入16.81亿元，同比上涨24.07%，净利润7.27亿元，同比增长4.56%，缓解了2016年的下滑趋势。
（二）金融服务业务
华融依托多金融牌照优势，通过华融证券及华融期货、华融金融租赁、华融湘江银行和华融消费金融组成的全方位金融服务平台为客户提供各种融资渠道和金融产品。2016年上半年和2017年上半年，金融服务业务的收入总额分别为人民币113.17亿元和146.84亿元，占公司收入总额的比例分别为28.3%和24.1%，税前利润分别为人民币38.96亿元和39.39亿元，占公司税前利润总额的比例分别为23.0%和18.0%。
华融的金融服务业务分为证券及期货、金融租赁、银行、消费金融四个板块，其中消费金融业务板块规模较小。
数据来源：中国华融年报、半年报
1.银行业务——资产规模快速增加，收入、利润同比增长
华融通过华融湘江银行开展银行业务。2016年12月31日和2017年6月30日，华融湘江银行资产总额分别为人民币2,601.86亿元和2,961.95亿元，增长13.8%；税前利润由2016年上半年的16.39亿元增长5.2%至2017年上半年的17.24亿元。2017年上半年，年化平均资产回报率为1.0%，年化平均股权回报率为18.0%，净利差与净息差均为2.8%，成本收入比为26.1%。银行业务是华融金融板块的主要收入和利润来源，业务规模处于上升通道。
2.证券及期货——业务收入大幅上涨，但收益质量有所下滑
华融通过华融证券进行证券业务，包括自营业务、证券经纪和财富管理业务、投资银行业务以及资产管理业务。此外，公司还分别通过华融证券的子公司华融期货和华融瑞泽投资管理有限公司（华融瑞泽）从事期货业务和直接投资业务。2016年上半年及2017年上半年华融证券及期货业务收入总额分别为人民币27.48亿元和38.90亿元，税前利润分别为12.31亿元和11.02亿元。税前利润的下降源于华融证券子公司股权关系变更，同口径对比下2017年上半年税前利润增长8.0%。盈利指标方面，2016年上半年和2017年上半年净利润率分别为33.3%和21.2%，年化平均股权回报率分别为19.8%和15.2%，成本收入比分别为38.3%和21.1%。证券及期货业务收入规模大幅上涨，但收益质量有所下滑。
3.金融租赁——应收融资租赁款余额与税前利润均有小幅上涨
华融通过华融金融租赁开展金融租赁服务。华融金融租赁主要通过以设备为基础的金融租赁业务为客户提供量身定制的金融解决方案，主要包括售后回租、直接租赁和经营性租赁业务。2017年6月30日，华融金融租赁已经在中国境内21个省、自治区和直辖市开展金融租赁业务。
2017年上半年，华融金融租赁资产总额人民币1,245.67亿元，权益总额134.65亿元，年化平均股权回报率13.4%。2016年12月31日和2017年6月30日，华融金融租赁的应收融资租赁款余额分别为人民币866.30亿元和920.87亿元，增长6.3%。税前利润由2016年上半年的10.37亿元增长5.7%至2017年上半年的10.96亿元。金融租赁业务规模与利润均有小幅上涨。
（三）投资及资产管理业务
华融的资产管理和投资业务通过信托及其他资产管理业务、财务性投资、国际业务及其他业务，实现佣金及手续费收益与投资收益。资产管理和投资业务是不良资产经营业务的延伸和补充，同时也是公司为客户提供多元化资产管理服务和投融资服务的重要平台。2016年上半年及2017年上半年，资产管理和投资业务的收入总额分别为人民币88.81亿元和142.42亿元，占集团收入总额的比例分别为22.2%及23.4%，税前利润分别为人民币34.25亿元和53.31亿元，占集团税前利润总额的比例分别为20.2%和24.4%。资产管理和投资业务收入与利润规模均有大幅上涨，主要有以下几个原因：
1.国际业务——可供出售金融资产与应收账款类投资创造较好收益
华融主要通过华融国际开展国际业务。华融国际现有的主要业务条线包括：
（1）固定收益投资：主要投资于香港联交所交易的各类债券与票据、上市公司或上市公司控股股东发行的各类私募债券、优质非上市公司发行的各类私募债券。华融国际的投资涵盖多个行业，包括药品制造业、房地产业、小额贷款公司及机械租赁行业等；
（2）股权投资：主要投资于香港联交所进行的IPO、上市公司的供股与配股、IPO前股权融资和其他有明确退出通道的企业股权等；
（3）夹层投资：主要投资于兼具有债权及股权性质的结构性产品，如可转换债券和优先股等。
2017年上半年，华融国际的资产总额为1,896.68亿元，同比增长40.6%，收入总额为69.94亿元，税前利润为25.13亿元。华融国际的资产中，可供出售金融资产从2016年上半年的118.39亿元增长166.4%至2017年上半年的315.44亿元，应收账款类投资从2016年上半年的285.66亿元增长48.1%至2017年上半年的423.00亿元。
2.财务性投资业务——投资余额与投资收益同比均有所上涨
华融的财务性投资业务主要指公司开展的固定收益投资业务和股权投资业务。2016年12月31日和2017年6月30日，公司的财务性投资余额分别为人民币701.18亿元和735.89亿元，财务性投资收益分别为21.71亿元和27.60亿元，收益上涨27.1%。
此外，华融还从事与资产管理和投资业务相关的咨询、顾问以及物业出租和管理等业务。2017年上半年，公司其他业务收入22.21亿元，同比增长417.3%。
数据来源：中国华融年报、半年报