作者：全文转载自《经济参考报》专栏
随着中国经济转型升级过程中对于过剩产能和过量债务的清理，中国不良资产投资市场正在迎来历史性机会。根据银监会统计数据显示，截至2016年第三季度末，商业银行不良贷款余额达14939亿元，已经连续第19个季度上升。非银行金融机构表外类信贷业务正在纳入监管统计，潜在不良资产亦在迅速增加。此外，今年上半年国内债券市场非金融机构信用风险事件集中爆发，许多企业面临盈利水平大幅下滑以及去杠杆的压力。2016年10月10日，国务院公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，拟通过债转股等顶层设计方案，帮助企业消化债务、处置不良。一系列宏观经济和政策显示，不良资产投资正在引来一个前景广阔、潜力巨大的黄金发展机遇期。
为更多了解国内不良资产投资领域的现状，我们专访了鼎一投资总裁郑华玲。以下为访问全文：
1、什么是不良资产投资？不良资产投资和其他投资方式（例如股权投资）的差异在哪里？
我们都知道，另类投资包括房地产、私募股权投资、对冲基金、不良资产投资等。不良资产投资作为另类投资的一个子领域，一直是机构资产配置的一个重要组成部分。
从定义上来说，不良资产投资是指以资产账面价值的某个较低折扣，对处于明显风险状况的资产进行投资，通过自身资源和专业分析并解决风险后，以市场价格出售并获利的一种投资手段。
不良资产投资的形式通常包括以下三种：（1）对银行不良贷款进行投资，通过债务清偿、处置抵押物等手段获利；（2）对处于困境的企业进行投资，通过破产重整、资产出售、资产重组等方式获取股权或债权增值的回报；（3）对高息债进行投资，寻求被低估的资产。
根据美国破产理论专家Edward Altman在2012年的一份统计，在美国有超过200家金融机构在不良资产市场上投资，总投资金额约3500-4000亿美元。
不良资产投资和PE投资的差异比较明显。首先，不良资产投资要求投资后很快回收现金，周期比私募股权投资要短；其次，不良资产投资市场对专业度的要求更高，成熟投资机构对风险的管理能力更强；再次，不良资产投资是逆周期投资，一般经济下行周期的底部是不良资产投资的黄金阶段；最后，目前在中国不良资产投资的发展还非常不充分，机构投资者刚刚开始配置相关类型的资产。
2、国内不良资产投资市场历史和现状如何？
国内不良资产投资的发展可以分为三个阶段。首先是政策性阶段，最早可以追溯到1999年左右，当时国家成立了四大AMC，对接四大银行，帮助其处理不良贷款。2001年左右外资进入不良资产处置市场。其次是商业化转型阶段，2004-2005年主要国有商业银行上市前又进行了一次大规模的资产剥离，市场交易日益活跃。2009年以后，不良资产投资进入了全面市场化阶段，伴随着产业结构调整、不良资产大规模出现，AMC不断探索多元化的发展，新的机构也不断涌现。
至于国内不良资产投资的现状，首先，就宏观环境而言，当前国内经济处于产业结构调整时期。在产业结构调整时期，资本从一个领域快速地流向另外一个领域，或者在同一个领域内快速再分配，伴随着这个相对剧烈的过程，市场的无效性凸显、流动性降低，不良资产投资也在增多。举例来说，在新能源行业的快速发展中出现了很多中小企业。而最近两年，伴随着能源价格下降，新能源，尤其是太阳能领域出现了很多亏损破产的企业。北欧诸国的实践证明，我们不能就此完全否定新能源行业的前景。然而，市场并不会一直理性地对长期价值进行精准判断，这就导致了很多有价值的资产价格偏低。在这种情况下，新能源行业会有很多内部整合的机会。敏锐的不良资产投资管理人，就能够在这个过程中发现有价值的投资机会。
这里，我想强调一点，不良资产投资，关注的是结构调整，而不是经济下行。如果经济全面衰退，那么投资会变得非常艰难。我们团队的研究表明，当前阶段中国各产业的整合和调整正在不断进行，鼎一也正在积极寻找这个过程中的投资机会。
其次，监管和司法环境在近年得到很大的改善。监管部门对AMC、银行以及其他投资主体的参与规则进行了梳理，进一步市场化的导向比较明显。一方面，监管当局开放了许多新的AMC牌照，目前许多省份已经有两家AMC。其次，国家层面鼓励债转股，大家可以看到最近各大银行纷纷成立了专事债权股的资产管理公司。蓬勃发展的不良资产行业给市场化运行的投资机构提供了更大的空间和更好的环境。
前两轮的不良资产处置是在国内基础资产升值的大背景下进行的，即使处置清收能力有限，受益于国内整体基础资产的升值，不少投资于不良资产的机构也都取得了不错的收益。2012年开始，不良资产供给逐步加大，但经济调整大背景下，资产组合的分化会很大，作为不良资产投资管理人，一方面需要更加仔细地挑选资产，对其价值贬损原因进行分析；另一方面，也需要提高投后管理能力，使贬损价值尽可能得到提升或修复。
3、不良资产投资基金是如何运作的？
从整体上来说，不良资产投资和其他投资的流程是类似的。具体过程包括项目的获取、投资、投后管理以及退出。但是在每个过程中，细节的处理存在一些差异。
从项目获取上来看，由于并没有公开的不良资产信息平台，因此要求团队具备深厚的行业积累，以挑选更加合适的资产及投资项目。
在投资阶段，经常会遇到要在短时间内对一个内部关系错综复杂的资产组合进行估值的情况。举个例子，现在有一个资产组合，里面有100笔贷款，涉及35个抵押物、80个债务企业、近一百个保证人。先不说抵押物本身的价值，理清这里面的关系就并不容易，比如，债务人是不是和保证人有重叠、同一个抵押物是不是被多次抵押过等等。在投资环节，不良资产投资另一个相对特别的地方是对资金的调配能力要求较高。当然，资金调配对任何一种投资形式都很重要，然而，对不良资产投资而言，因为涉及到对特殊交易机会的捕捉，经常会出现短时间内需要调配大量资金的情况，这也对不良资产投资基金的专业化运作提出了比较高的要求。
在投后管理阶段，投资团队需要与全国各地的资产处置和运营团队保持稳定的合作关系，确保各地区资产的顺利交割以及良好的管理。不良资产投资的退出方式也相对比较多元化，包括资产重组、债转股、多样化出售、资产置换、资产证券化、清算受偿等等。多元化的处置可以提供稳定的退出和收益，然而这非常考验投资团队的综合能力。
总的来说，我认为不良资产的投资非常依赖投资团队的经验和眼光，存在一定的门槛。不良资产投资有着收益稳定、风险可控的特点，然而，就像前面说到的，不良资产项目的复杂性高、投资周期偏长，因此，投资者与处置运营团队之间的密切配合也是非常重要的。
4、不良资产投资基金和四大AMC相比有何异同点？
经过这几年的发展，四大AMC（信达、长城、华融、东方）均已经发展成为大型的金融控股集团，不良资产投资只是其业务的一个组成部分。市场化运作的不良资产投资基金通常会和四大AMC进行合作，这个市场很大，大家都可以找到自己的立足点。我们在具体做业务的过程中，有时候我们会和四大AMC共同投资某个资产，有时候我们又产生竞争。这是一个良性的互动。
大家可以看到，许多外资基金进入中国不良资产投资行业，都选择了与四大AMC进行合作。例如说，KKR与东方资产组建合资公司，Oaktree Capital与信达资产战略合作，Lone Star与长城也建立了业务联系等等。
另外，不良资产投资基金为除四大AMC以外的投资人提供了一个介入不良资产投资的良好途径。目前许多机构投资者都希望在不良资产这一块资产上增加配置，他们会和我们进行合作。可以说，市场空间非常广阔，各类市场主体目前还是互动多于竞争。
5、投资者如何参与不良资产投资呢？
不良资产投资是一个专业性较强、门槛较高的行业，对于资金调配能力、资产估值判断、处置能力、政策沟通和法律合规等方面都有较高的专业性要求。从海外市场多年经验来看，不良资产投资也主要是由专业机构操作的。
从目前市场现状来看，投资者参与不良资产投资一般包括几种方式：（1）和四大AMC在一些项目上共同投资；（2）作为投资人对专业的不良资产投资基金出资，并获取项目的跟投机会；（3）国内目前有一些上市公司会参与地方AMC公司的发起，通过持牌机构分享地方不良资产投资机会；（4）一些对冲基金、私募股权投资基金等也会进行部分不良资产投资。
6、国内哪些领域存在不良资产投资的重大机会？
就像前面说的，产业结构调整会给不良资产投资带来诸多价值发现的机会。就区域来看，我们比较关注近年来不良贷款规模较大的长三角地区以及珠三角地区。
根据中金公司宏观和银行研究报告，在不救助和无外源融资的假设下，银行业金融机构已经处置的以及历史积累财务资源能够额外承担的坏账规模约相当于潜在坏账的62%-85%，及总贷款的7.7%。据其估算，本轮银行坏账处置缺口约1.5-5.1万亿。这其中，转让给AMC仍是不良资产处置的主要模式。2015年不良资产转让规模达3500亿元，2013-2015年复合增长率达87%，预计未来2-3年将继续放量。帮助银行处置不良资产和从AMC手中收购不良资产，是目前不良资产投资的一种机会。
此外，资本市场也存在大量不良资产的投资机会。中金在同一份报告中指出，2013年以来，A股非金融上市公司的坏账率由6.3%迅速攀升至了15年的15%，创下08年金融危机以来最高水平。这还仅仅是上市公司的情况。大家都知道，上市公司是目前中国企业中偿债能力相对比较强的一个群体。许多上市公司的股东甚至大股东实际控制人，由于身处在传统行业，最近几年受到经济调整的冲击非常之大。这些企业的债务问题更加严重。通过对上市公司及其股东的不良债权进行投资，从而对上市公司进行重组、重整，和产业资本结合起来，对存量资产进行盘活，重而使得上市公司焕发生机，最终通过债转股的形式实现资本市场退出，已经成了目前不良资产投资一个非常重要的方向。
我们认为，目前许多ST股票存在这种投资机会，我们也非常欢迎对此有兴趣的投资者与我们合作，共同挖掘资本市场的投资机会。
7、请介绍一下鼎一投资以及贵公司在不良资产领域的投资策略。
鼎一投资成立于2015年，是鼎晖投资的参股子公司，也是目前国内最大的市场化特殊资产私募基金管理人。
鼎一投资管理的特殊资产一期基金汇集了境内优秀的机构投资者，规模超过30亿人民币。鼎一投资的团队成员均来自国内最优秀的投资机构，具备多年特殊资产处置及市场化基金运营管理的经验。鼎一的资产处置运营团队也非常完善，覆盖了鼎一关注的重点区域和重点行业。在过去的一年里，一期基金已经完成了部分项目的投资管理及退出。
关于投资策略，我们鼎一以顺应当下的经济产业结构调整为主线，保持着比较宽广的视野。目前注重选取性价比高的资产组合，强调回报/风险比。还是我们前面说到的，一方面我们非常关注中国银行业数量庞大的不良资产贷款如何处置的问题；另外一方面，我们也关注在经济转型升级的过程中一些涉及困境企业破产重整的投资机会。