作者：《财经》杂志
让交易对手认为你是一个值得尊敬的合作方，让竞争对手觉得你可以和他进行差异化的协同，而不是同质化的竞争。
转自《财经》杂志2017年第27期
随着中国经济结构调整和产业转型升级的持续深入，不良资产的供给将长期保持充沛，PE基金作为一股市场化的力量，正在以自己的方式进入和影响着不良资产管理这个规模逾万亿的市场。
“对专业的投资团队来说，大部分不良资产的风险已经充分暴露，再掉到坑里的概率不大。”鼎一投资董事长郑华玲女士在接受专访时表示。
郑女士思维活跃、逻辑清晰，光看外表，你很难想象80后的她，带领的鼎一投资已经是私募界不良资产投资领域的NO.1了。“我们是一个年轻的团队。这也是我们在风口上能够快速响应、快速发展的一个重要原因。”郑华玲女士坦言。
鼎一投资是国内领先的专注于不良资产收购、处置与运营的资产管理平台，目前管理着两期人民币基金和一期美元基金，管理规模超过60亿元人民币。鼎一投资管理的人民币基金是目前国内规模最大的不良资产投资基金之一，也是国内该领域最早获得保险公司、大学基金会、国有投资平台等专业机构投资者投资的私募基金。
不良资产投资基金缘起于20世纪80年代美国的杠杆收购浪潮，因其专注于困境资产和困境企业的重组，最大的爱好是化腐朽为神奇，所以市场形象地称之为“秃鹫基金”。
作为海外最大的“秃鹫基金”之一，阿波罗资产管理公司（Apollo Global Management）管理的资产规模已接近2000亿美元。同为行业巨头的橡树资本管理公司（Oaktree Capital Management）管理的资产规模亦已超过1000亿美元。
“在海外，有大量PE基金热衷于不良资产领域的投资机会，但国内PE基金在不良资产领域的投资才刚刚开始”。郑华玲女士说。
鼎一投资最主要的优势在于突破了传统不良资产投资依靠低买高卖进行差价套利的模式，将目光聚焦于不良资产领域内困境资产和困境企业的价值发现、修复和提升，探索了一条存量盘活和价值塑造的发展模式。
“我们的创始团队曾在国内知名的PE机构工作多年，熟知PE基金融投管退的流程体系和规范化的管理机制，同时也踏准了本轮不良资产的投资周期，所以成立之初，我们就获得了国内最优秀的一批机构投资者的支持，带着融资、管理和投资理念等诸多优势，来到了这个尚未实现充分竞争的投资领域。”郑华玲女士说。
在郑女士看来，PE机构涉足不良资产管理领域首先一定要找准自身的定位。“既然我们是从市场上自发生长出来的机构，那么就一定要坚持市场化的特性，保持机制的灵活、人员的专业和管理的高效，让交易对手认为你是一个值得尊敬的合作方，让竞争对手觉得你可以和他进行差异化的协同，而不是同质化的竞争。”
今天鼎一的模式选择和策略组合不但借鉴了海外机构的成熟经验，更吸收了国内不良资产投资的特殊性。管理着大量机构化、规模化的资金，也使得鼎一在投资项目的选择上不是要去冒最大的风险以获取最高的利润，而是将关注点更多地放在良好的期间现金回报和稳定的长期资本增值上，追求稳健、持续、系统性地给投资者创造价值的能力。
“好的买入是成功投资的一半。不过低价买入也未必一定奏效。”橡树资本创始人霍华德·马克思在其著作《投资中最重要的事》中提到的这句话道出了不良资产投资基金成功的两大要素，一是低于内在价值的买入价格，二是良好的后期运营管理能力。
问：鼎一投资在不良资产行业中较早引入了PE基金成熟的管理理念，你们是如何进入这个市场的？
郑华玲：在海外，不良资产投资策略是PE基金一个非常重要和成熟的投资策略。而国内，虽然在成长期投资、创业投资、地产、夹层、二级市场、债券等传统私募策略方面都陆续发展出了非常成熟的基金管理人，但是在不良资产这个领域则一直鲜少有私募机构关注，基本还是空白。其实中国不良资产市场的第一个投资周期从2000年就开始兴起，当时有一批外资基金积极介入，收获颇丰。
以2013年钢贸危机的爆发为起点，我们敏锐地意识到新一轮不良资产投资周期的崛起，因此着手筹建鼎一投资，希望能将PE基金的投资思路及管理理念引入不良资产投资领域。我们大概花了一年多的时间去酝酿和筹备，2015年，鼎一投资正式成立。
鼎一投资在2016年、2017年各发行了一期人民币基金，两期基金规模合计60亿元人民币，是目前国内规模最大的专注于不良资产投资的人民币PE基金之一。基金专注于核心区域、核心城市不良资产的收购、处置与运营，聚焦北、上、广、深一线城市，珠三角、长三角重点城市及中部地区的部分核心城市，布局消费、医疗、先进制造业等行业的特殊投资机遇。目前基金已快速实现了部分项目的退出，给投资者创造了良好的投资回报。
问：作为专注于不良资产收购、处置与运营的资产管理平台，鼎一投资有什么独特的投资策略？
郑华玲：根据海外经验，不良资产的投资通常会呈现出市场集中度不断提升，行业门槛越来越高的状态，较早介入的投资机构通常将获得较为明显的先发优势，规模化的投资主体会持续领跑市场，“强者恒强”是这个行业的重要特征。不良资产投资基金的规模会影响基金投资策略的多元化和资产配置的灵活性。同时，市场参与主体的定价能力和资产运营管理能力也将对不良资产的投资收益产生重要影响。
我们基金目前采取的是金字塔三层式的投资策略和资产组合形式。金字塔的最底层聚焦于重点区域，规模化地交易不良资产，并进行市场化、专业化地运营和处置。
同时我们会从底层的“大仓库”中挑出具备深挖潜力的实物资产，进入到第二个层级。比如说我们会重点关注资本不足、管理不善等原因导致的困境实物资产，如前两年的船舶类资产、这两年核心城市的存量物业资产，对其进行追加改造和价值提升，从而获取长期资本增值收益。
“大仓库”里也有一些财务负担沉重、行业周期波动下陷入危机的成长型企业，我们通过介入企业的重组和追加投入，改善企业的生产经营和运营管理，也能分享到企业困境反转下“时间的玫瑰”，这就形成了我们的第三个层级。
在区域布局方面，我们快速地在上海、北京、广东、江苏、浙江等经济发达区域进行资产的收购，区域的聚焦也是为了更好地服务于我们第二、第三层级投资策略的开展，因为这些区域更容易获取具有重组价值的资产。
在行业上，实物资产重组主要是针对一些核心区域的存量物业改造，比如一栋办公楼的其中几层，一个社区里面的底商，这一类型资产的规模相对比较小，流动性也非常好。
企业重组方面我们则更关注大消费和先进制造业等相关行业的部分重组机会，目前更多地采取了小步快跑的模式，以参股形式介入具备困境反转潜力的部分民营企业的重组。
问：进入不良资产行业后，鼎一迅速地开始引领行业发展，鼎一投资的优势在哪里？
郑华玲：不良资产投资基金主要注重研判困境资产和困境企业的长期价值，因此极为考验基金对特殊投资机遇的把控能力及投后运营管理能力。未来引领国内不良资产投资的将会是专业化、体系化、协同性极强的资产管理平台。
鼎一极为重视投研能力，组建了专门的部门负责研究工作。过去的两年，鼎一系统性地研究了海外不良资产投资基金的发展路径和策略演变，形成了丰富的研究成果和深远的行业影响力，同时也为公司新策略的推行提供了强有力的理论支持。
同时，鼎一拥有对趋势性机会的高度预判和把控能力，2015年起快速介入本轮不良资产投资周期，迅速执行战略布局，积极把握住了经济结构调整和供给侧改革过程中涌现的各类特殊投资机遇。同时，我们在实物资产重组和企业重组领域的率先布局，也值得期待。
另外，鼎一致力于搭建不良资产收购、处置、运营的资管平台，在项目资源的获取、资产的快速定价和投后运营管理等方面拥有成熟的管理体系和团队。我们一直在完善各业务条线的团队建设，来自四大AMC、银行、知名私募机构的优秀人才的不断加入，支撑我们进一步深化在各个策略上的投资实践，形成多维度协同的产业链闭环。
问：如何看待当前中国不良资产管理行业的市场前景？
郑华玲：中国的不良资产市场从2000年开始兴起，第一个高峰是从2000年到2008年，其中最好的投资周期应属于2000年到2004年。从2008年开始，中国推出了“4万亿”的经济刺激计划，整个经济的不良率都非常低，不良资产的交投活跃度出现了明显回落。
新的这一轮投资机会从2013年的“钢贸危机”开始。经济增速放缓的宏观环境下，银行不良贷款余额不断攀升，不良资产的剥离成为常态，为不良资产管理行业提供了丰富的资产来源。同时，非银金融机构的类信贷业务规模快速扩张，以及工业企业应收账款净额的较快增长，均为不良资产管理行业提供了充足的发展空间。国家在供给侧改革领域不断推行的降杠杆政策，也使得不良资产行业有望获得相对“价低质优”的资产。
问：目前不良资产行业的格局是怎么样的？
郑华玲：国内的不良资产市场一般可分为一级、一级半和二级市场。一级市场是四大AMC的主战场，一级半市场的参与主体则主要包括地方AMC和大型的私募基金，另外，不良资产市场上还存在着大量区域化、小规模的资产处置机构，这些主体成为了二级市场上活跃的机会型交易者。但一旦进入到不良资产交易的核心区域，市场的集中度则很难被资金体量较小的玩家突破。
2016年以来，监管方面连续下发重磅政策。一方面放松对地方AMC的限制，允许符合条件的省级政府增设一家地方AMC。另一方面，在债转股指导文件落地后，银行系AMC逐渐浮出水面。随着市场主体的不断丰富，不良资产管理行业“4+2+N”的大格局初现端倪。
海外不良资产基金的发展路径表明，不良资产投资不等同于简单的财务投资，也不等同于简单的机遇性投资，它要求参与主体具有极强的主动管理能力和平台运营整合能力。
因此整个市场的集中度和竞争门槛将会越来越高，唯有具备先发优势，又能在投资策略、退出策略等方面主动求变，在传统之外谋求新思路新模式的机构，才能在竞争中脱颖而出。
问：如何处理与四大AMC的关系？
郑华玲：我认为双方之间更多的还是差异化协同和合作共赢。鼎一投资成立以来，一直聚焦于实物资产和企业股权的价值修复与运营提升，在价值的深度挖掘下集中精力下功夫，关注资产的长期资本增值。
我们一直认为，市场化的不良资产管理平台一定要形成差异化的能力，才能在市场竞争中脱颖而出。
问：中国金融市场正在向全世界开放，外资机构大规模进入不良资产管理领域将带来哪些影响？
郑华玲：外资的优势是拥有较长周期的资金，但是很难组建本地化的运营团队，同时还面临诸多投资的限制。所以目前外资的投资策略相对比较单一，主要是购买不良资产，然后拆分出售。
在目前的情况下，外资介入国内实物资产重组和企业重组存在一定的难度。在美国，不良资产的投资是一个全开放的市场。但是在欧洲，不良资产投资一直以来都是一个相对封闭的市场，直到主权债务危机以后才开始涌现大规模的市场化交易。所以并不是只有中国才有这样的特例。