鼎一投资董事长郑华玲：目前是困境资产投资的最佳时代

作者：冯涛

鼎一投资董事长郑华玲表示 ，中国经济未来仍会保持较为强劲增长态势，尽管现在正经历一个中期调整过程，但这也是困境资产投资最好的时代。

文丨FT中文网投资与财富管理主编 冯涛

随着中国宏观经济运行周期的显现，困境资产投资也逐渐浮出了水面，进入大众的视野中。有观点认为，对于不良资产、困境资产而言，最坏的时代也是最好的时代。困境资产投资通常在经济大幅调整的周期中迎来趋势性的机会。正如秃鹫在腐肉中觅食，秃鹫基金在危机来临时，他们开始进场“猎食”，试图在沙子里淘到更多的金子。

困境投资的投资目标是那些陷入财务困境、经营困难、濒临破产，或因金融危机价值被严重错杀的公司。在欧美等发达市场，困境投资基金主要是由私募基金或对冲基金操作，主要投向不良资产、陷入困境的企业的“垃圾债”等。而在中国，困境资产投资是从2000年四大资产管理公司（AMC）的设立开始，才逐步形成一个系统化、机构化的困境资产投资市场。

自2013年开始，江浙沪、广东等经济活跃地区的金融风险被刺破后，困境资产的供给大大增加，有数据显示，目前商业银行表内不良贷款余额已经超过了2万亿人民币，正是这样的市场环境，为诸如鼎一投资这些市场化、以困境资产为主业的投资机构提供了非常好的投资机会。也正是深度参与了2013年以来这一轮困境资产周期中最尖峰的时刻，鼎一投资才能快速成长并壮大起来。

针对困境资产投资的机遇与挑战，困境投资与宏观经济的关系，中国困境资产投资行业现状，投资者如何参与到困境资产投资中等问题，FT中文网专访了鼎一投资董事长郑华玲女士，以下是专访实录：

FT中文网：如何理解“困境资产投资：坏时代中的好生意”这句话？

郑华玲：这句话我觉得对的地方就是困境，即在资产投资的过程中宏观经济确实遇到了挑战，其中既包括宏观经济大环境的挑战，也包括具体产业等微观层面的挑战，也正是有了这样的调整，才会创造出新一轮的困境资产投资的机会，因此这样的表述肯定是对的。但这样的表述也不完全对，因为我个人认为，困境资产投资最好的时机并不是在经济崩溃、政治环境不稳定、社会动荡的局面下发生的，而是当一个经济体或者一个行业遇到了阶段性调整，尤其是在深度调整过程中，资产的持有方面临重新洗牌的时候，这些资产就有了重新议价的空间。换句话说，困境资产投资的本质是，并不是资产本身出现了问题，而是资产原持有方出现了各种各样的问题，我们作为新的买方，就有了和原持有方议价的能力。这就意味着我们可以借助外部宏观环境波动而引发资产原持有方的困境，以较为合理的价格甚至更低的价格去获取我们认为的优质资产。

“坏时代中的好生意”中的“坏”，只是表述了中间的一部分含义，即宏观经济周期出现大的波动和调整，但实际上，困境投资指向的区域和行业，它们未来中长期还是整体向好的，这样的大背景下才是困境资产投资的最佳机会。

具体到中国，业内共识是中国经济正处于L型的调整中，其中L型的底部会运行较长的时间。但我认为，综合各方面原因，中国经济未来还会保持较为强劲的增长态势，尽管现在正在经历一个中长期的调整过程。这也是我认为目前是困境资产投资最好时代的重要原因之一。

FT中文网：盘活困境资产的路径是什么？

郑华玲：我们困境资产投资策略并不是简单的低买高卖，而是一个投资组合的思路。一方面，我们专注于快速流转型业务，即我们每年批量从四大AMC、金融机构（包括银行和非银金融机构）、大型国企、民企等收购他们低价卖出的资产，出货方呈现多元化的趋势。当经济蓬勃向上的时候，这些资产并不会轻易暴露出“问题”，但当产业结构调整、金融机构去杠杆的时候，有些资产就会从金融机构或者大型企业流入市场。我们批量购入这些资产后，通过资产分级，将一部分资产快速的再次转让，但同时，我们也会留下一些我们认为有重组运营价值的资产，通过我们自身中长期的处置能力，将这部分资产运营管理得更好，而且这部分资产在经济波动周期中，它会维持一个较好的稳定价格以对抗经济周期波动，一旦经济恢复，它能率先带来更高的溢价。

在这里我要重点提的是，批量购买资产时我们的估值定价能力，这也是一个投资机构最为核心的能力之一。鼎一投资无论是整包收购还是单户收购资产，我们都要做到单户定价，理论上这意味着我们的定价也是最接近科学定价的，当然有些时候资产定价有偏差也是不可避免的，好在我的团队成员都是在这个行业内从业十年以上，他们的专业理论、实战能力和稳定性以及团队的标准化管控（比如投后前置等），在一定程度上能够降低资产正确估值和定价的风险。

FT中文网：能介绍一下现阶段中国困境资产投资的行业现状？

郑华玲：鼎一投资经过5年多的快速成长，行业关注度越来越高，这是一个非常可喜的事情。同时，参与到困境投资中的人也越来越多，使得整个行业的生态链越来越丰富，这也从另一方面说明，现阶段中国困境投资的市场规模还不是很大，尽管我们目前在行业竞争中具有较大的优势，但我们一直秉承着积极乐观的心态去面对整个行业的进一步扩容。

从市场细分看，目前中国的四大AMC是比较主流的参与者，同时还崛起了一批困境资产投资基金，当然海外的一些投行、基金也在做这些方面业务。从时间上看，中国困境投资行业还处于初始期，毕竟这个行业在中国真正始于2000年，也就是四大AMC刚刚设立的时候，不过在这之前，已经有很多外资在不良资产处置上处于活跃态势。这也间接说明，这个行业从一开始就非常的国际化和规范化，因为那个时候我们都是参考国际上的“玩法”和准则。除了处于头部位置的四大AMC，还有一些来自民间的投资散客，正是在这样的背景下，鼎一投资参与到其中，而我们定位于这个行业的中坚力量，换句话说，我们其实是一个对散点作战的这些投资主体集团化优化的过程，同时，我们又是对行业头部企业处置能力的一个延伸，即我们愿意去做资产终端处置的“苦活”，当然从严格意义上说，我们并不是四大AMC的下游，而是一个在生态链上差异化的组合，我们不仅可以和他们一同去购买资产，也可以承接他们的资产并帮助他们处置资产。

从全球视角看，困境资产投资都是具有非常属地化、本土化特色的。上面提到的国际化，主要是指它的商业模式和底层商业逻辑在国际上是一致的。但具体到各种地区、国家，困境资产投资从来都是非常区域化的生意，因为不同的区域，政治、法律、商业环境都不同，差异化非常明显。因此，困境投资既是一个高度国际化的商业模式，又是一个非常属地化、区域化的操作系统，概念是国际化的，而实操却是本土化的。

FT中文网：中国困境资产投资未来的发展趋势？

郑华玲：首先我认为，在未来5-10年中，中国一定会出现资产管理规模上千亿的困境资产管理公司，因为市场的体量正在不断扩大。其次，鼎一投资作为行业的参与者，我们希望尽可能地通过自身的能力去解决问题、恢复价值、实现共赢，尽可能地与整个生态链上各方更好的合作，发挥行业积极盘活者角色的作用。通过阶段性的持有，使得这些资产经过周期调整后重新焕发价值。最后，从监管的角度来说，现阶段监管政策其实对困境资产已经是非常支持的，当然区域之间会有不平衡。

FT中文网：投资者如何参与到困境资产投资中？

郑华玲：什么样的投资者适合困境资产投资，我觉得还是那些能够穿越周期获取长期稳健收益的资金更适合这类投资。鼎一投资从成立之初，就是以机构投资者为主的管理人，这也导致从一开始我们并没有到C端去。不过从去年下半年开始，我们看到一些国内家族办公室、专业个人投资者、高净值人群开始对困境资产投资产生浓厚兴趣，他们一方面希望自己的财富保值增值，一方面希望获得长期、较高、稳定的收益，而不是非理性、投机的产品。这些人其实比较适合困境投资，至于如何定义他们，专业是肯定的。

FT中文网：关于鼎一投资未来的发展方向？

郑华玲：首先从区域上考虑，其实全球大的困境资产投资公司，他们的生命周期非常长，并不是说只有在危机中他们才有生意做，而在经济繁荣的时期就没有生意做。全球是一个热点轮动、危机轮动的市场，所以启动国际化路径是首要条件，这方面鼎一已经迈出了第一步，未来我们也会分步去实现一个有规模、国际化、具有跨境投资能力的公司的目标。

其次，从困境资产类别上看，因为这类投资涉及的品类较多，在经济繁荣的时期，大多数资产价格比较稳定，我们快速获取低价资产的机会并没有那么多，但并不代表没有。比如，2000年美国互联网泡沫破灭，当时整个互联网行业处于整合时期，但美国经济、全球经济并没有出现问题。类似情况相信未来也不少见。即使中国经济经过本轮调整后重启一波新的经济增长，其间它也一样会面临某个产业的新旧整合，这就是我们的机会。

总之，一个企业成熟的标志还在于他所处行业的区域和纵深，具备既要有广度又要有深度的能力，只有同时具备这两个条件，才能既在坏的时代也在好的时代，扮演价值修复者的角色。说到底，我们从来都不是坏时代的投机客，我们只是致力于让投资人在坏的时代中获取资产的机会更多一些。