作者：DCL

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报告导读：国内债券违约潮起，信用风险不断蔓延，如何把握违约风险背后的投资机遇？作为国内领先的特殊资产投资机构，鼎一投资近期结合海内外发展实例，综合研究了违约债券及其他相关金融产品，探究了其背后的投资机会与模式，并发布其违约债券系列研究报告的第一篇——《吹尽黄沙始到金——国内违约债券市场观察报告》。报告对国内违约债券的市场规模、市场特征、处置方式等进行了系统性的梳理分析，从多角度深入剖析当前国内违约债券市场存在的问题。 

本文是鼎一投资违约债券系列投研报告的开篇。鼎一投资将陆续发布其对海内外高收益债券、CDS等违约相关的金融产品与投资机会的深度研究报告，并部署相关投资策略，以期把握该领域的投资机会，推动行业投资的发展。

附简版《国内违约债券市场观察报告》如下：

一、国内违约债券市场概述

1、债券市场规模巨大，重要投资机会凸显

近年来，国内债券信用风险不断积累，在新的经济形势下债券违约事件开始大量涌现，呈现常态化趋势。自2014年“11 超日债”打破国内债券市场刚性兑付的信仰、开创国内债券违约之先河以来，截至2016 年9月19日，违约债券累计已达70只，违约金额达399.31亿元。尽管国内该领域的投资尚未形成规模，但国外成熟的发展经验以及违约债券投资背后潜藏的高收益，使得这一刚刚起步的新兴市场吸引了众多投资机构的目光。

目前，我国债券市场存量约60.95万亿元，信用债存量规模约为27.73万亿元。当前违约债券的规模与之相比仍是微不足道，违约债券市场仍在发展的初期阶段。然而，后续违约债券市场的发展也是不容小觑的。以2016年9月21日起算，国内债券市场一年内到期存量规模高达14.91万亿元，在当前国内“L”型经济增长结构以及企业去杠杆进程的背景下，国内债券市场或将承受巨大的兑付压力，债券违约潮或将进一步涌动，违约债券市场或将带来全新的、重要的特殊资产投资机会。

2、债券违约潮起，信用风险蔓延

作为国内第一起公募债券违约案例，2014年的“11超日债”违约拉开了国内债券违约的序幕。信仰被打破之后，债券市场常年积蓄的未被正确定价的信用风险逐渐暴露，整个债券市场的负面事件开始呈现井喷式的发展态势。

根据Wind负面事件报表统计，2014年至2016年9月19日，共发生12464起负面事件，涉及债券8747只，发债主体1305家。

由上图我们可以看到，超日债违约之后，出现了一波负面事件集中爆发的小高峰；随后，一直到2015年下半年开始，整个债券市场信用风险进一步恶化；而到了今年4月，负面事件开始集中爆发。与前两次集中爆发相比，今年的规模与数量远胜往昔。

具体到各项不同的负面事件来看，2014年以来，共发生债项下调评级事件413起，债项被列入评级观察（可能降低）事件62起；担保人评级调低事件207起，担保人评级负面462起，涉及担保主体291家；主体评级调低事件2676起，主体评级负面事件5555起，主体评级列入评级观察（可能降低）事件510起，涉及发债主体427家；未及时拨付兑付资金事件67起，兑付风险警示事件43起，共涉及发债主体44家。 

综合来看，违约低谷期，违约负面事件以债项评级变动为主；而在违约高峰期，各类负面事件蜂拥而至。

二、国内违约债券市场特征

1、民企违约事件不断，地方国企、央企违约债券余额巨大

违约债券余额呈逐年上升态势，2014年该余额为11.6亿元，2015年为119.6亿元，2016年至今增长至399.3亿元。

从违约债券余额来看，2016年，地方国有企业首当其冲，达到136.7亿元；此外，外商独资企业和中央国有企业违约债券余额相近，约为41亿元左右，民营企业次之，达到33.8亿元；2015年，中央国有企业违约规模最大，余额达到55亿元，民营企业次之，达到30.5亿元；总体来看，国有企业（中央及地方）违约债券占到总违约债券余额的59%。

2、产能过剩行业违约集中

整体来看，制造业违约债券数量占比最高，达73.8%，其中，钢铁、贸易和食品肉类加工行业占比最高，合计达到68.8%。

2014年一共发生了5起债券违约事件，均属于制造业。2015年开始，违约债券数量激增至20的同时，违约风险也开始呈现向其他行业蔓延的趋势。2015年，75%的违约债券属于制造业，批发和零售、建筑业、住宿餐饮业等也出现了债券违约事件。而进入2016年后，违约风险扩散至9个行业。

3、债券违约开始提速，单笔违约规模逐渐扩大

从违约规模来看，单笔违约债券的违约规模逐渐扩大。其主要原因在于中央国企与地方国企违约逐渐增多，违约笔数仅次于民营企业。而民营企业单笔规模普遍较低，处于0-5亿之间，中央国企与地方国企的违约带动了整体违约规模的扩大，呈野火燎原之势。

4、违约债券品种激增，各品种债券均暴露信用风险

根据Wind资讯统计，已知分类的65只违约债券中，包括超短期融资债券3只、定向工具15只、私募债20只、一般短期融资券10只、一般公司债3只、一般企业债4只、一般中期票据9只、以及证监会主管ABS一单。

从违约债券的余额规模上来看，规模最大的是定向工具，其违约余额达到了113.7亿，占总违约债券余额的28%；其次是一般中期票据，违约余额达110亿，占比也约为28%。与此相比，违约笔数占比最高的私募债虽然累计已经有20笔债券违约的记录，但是因为私募债规模普遍偏小，违约债券的余额总量仅仅占到6%。

 

从违约趋势来看，违约债券范围不断扩大。2014年以来，违约债券范围从公募债进一步扩散到私募债、短融、中票，乃至今年5月底的首例ABS。

5、违约债券期限由长向短，短期偿债能力持续恶化

从上图可以看出，违约债券的发行期限呈现缩短趋势，3年以内及1年以内发行期限的债券违约的数量增多。

主要原因有两点：其一是2016年上半年至今，违约债券的行业集中于以钢铁、电气部件与设备等为主的制造业，违约债券的数量相比于2015年有较快增长，该类新违约债券期限普遍下降；其二是包括农产品业与批发零售业在内的行业开始在2015年年底与2016年上半年出现大量违约，这些行业违约的债券期限普遍较短。总之，整体违约债券期限呈现缩短趋势，一定程度上反映了这些行业的整体短期偿债能力江河日下。

三、违约债券处置方式及现状

1、处置方式

1.1 自主协商

如果债务人企业经营状况只是暂时出现问题，债权人预期企业只是会延期支付，而非无力支付，那么就可以采取自主协商的形式，对偿债期限、具体债务重组方案等协商达成一致，以较低的成本完成救济。 

• 担保求偿

设立担保权是较为传统的外部增信方式。担保权担保包括物权担保和保证两种形式。债券中涉及的物权担保形式主要包括抵押、质押，保证形式主要包括大型企业、专业担保公司以及个人无限连带责任等。当债券违约时，债券持有人可以行使相应的担保权，享有抵、质押物的优先受偿权或保证条款中规定的受偿权，通过处置抵质押物或其他形式保障自身利益。

作为债券市场重要的增信方式，担保权行使中也存在一些不容忽视的问题，主要包括担保物的瑕疵及担保企业与发债企业的相关性较大等。债券持有人要加大对担保增信的重视程度，对抵质押物进行全面彻底的估值和尽调，以降低违约风险。

“12宿迁SMECN1”债券违约时，由担保人江苏省信用再担保有限公司实施了代偿，从而得以化解风险。“12圣达债”债券违约时，全体债券持有人一致同意向法院申请拍卖质押物。

• 应用偿债保障条款 

目前，债券募集说明书中常见的偿债保障条款可分为两类：

一类围绕债项偿还本身设计，如提前兑付或行使回售权条款。一般情况下，债券持有人可以要求提前兑付或要求行使回售权。

另一类则通过介入公司的运营治理来间接保障债券持有人的债权安全。对于长期债务，投资人可以介入公司日常的运营治理，优化主营业务，改善经营情况，参与管理层的其他重大决策，从而使企业经营状况得到改善，提高偿债能力，保障债券持有人的合法权益。

• 开展债务重组

债务重组是债务人和债权人达成一致的主要途径。债务重组本质上是双方在协商基础上建立新的权利义务关系，主要涉及资金筹措和偿债方式两部分内容。

资金筹措影响了债务人偿付债券的资金来源，主要方式有资产出售、引入战略投资者、获取原股东支持等。资产出售简单易行，但估值可能较为困难。若能引入合适的战略投资者，获取原股东支持，将会大大提高债务重组的效率。2015年陷入债券违约的二重集团，就得到了控股股东国机械工业集团有限公司的救助，才得以走出困境。“11超日债”违约时，则通过引入中国长城资产管理有限公司、江苏协鑫等外部机构走出困境。

偿债方式包括债项条款调整、折价交易、债转股等。去年十月爆发对付危机的中钢集团，与几十家银行进行了债务重组的谈判，重组形式包括减债、展期、债转股等，其中债转股比例大约占到一半。单一手段具有局限性，采用多样化的混合策略，在重组的过程中综合考量多种手段和方式，才能加大违约债券的处置力度，提高处置效率。 

“10中钢债”违约时，中钢股份与债券持有人协商，进行债务重组，追加质押担保，不断延长债券回售登记期，偿债后续结果仍待观察。

1.2 仲裁

实践中有私募债持有人采用该方式，一般而言，仲裁与诉讼方式相比时效上较快，但仲裁委收取的费用高于法院收取的诉讼费。

1.3 司法诉讼

司法诉讼主要包括违约求偿诉讼和破产诉讼。违约求偿诉讼是指利用正常的司法流程，通过立案、起诉、取得生效法律文书后申请强制执行，依托公权力机关保护，合法实现债权的一种处置手段。通过违约求偿诉讼，可以加大债务人的履约力度。如果债务企业已经资不抵债，无法偿付债券，那么债券持有人和债务人均可以提出破产申请。 

• 申请财产保全

该保障工具主要适用于违约求偿诉讼。在诉讼过程中，债权人可以申请财产保全，对债权人的财产进行查封、扣押或冻结，限制当事人行为，防止财产流失。但财产保全的期限受到一定的限制，并不像抵质押等物权可以给予债权人确定的有限受偿权。

“12湘鄂债”债券违约时，债券受托管理人在对发行人及其控股股东提起诉讼的同时，申请了财产保全，冻结实际控制人所持发行人股票和两处房产，促使发行人筹集资金偿还债务。

• 破产清算

破产诉讼分为重整、清算及和解，其中重整和清算债务人和债权人均可申请，而和解只能由债务人申请。在破产诉讼中，强制清算可以实现较为公平的清偿，保证较高的履约力度。

“11天威MTN2”债券违约时，采取了破产清算的方式进行处置。但破产清算处置周期较长，相关处置工作还在进行中。 

2、处置现状：债务重组较多，回收率存在明显行业分化

大部分债券违约时，违约企业会选择债务重组的方式，多方筹措资金进行偿债。虽然破产重整程序复杂，但日前最高法院颁布了一些关于企业破产重整新的政策和指示，未来，越来越多的企业也可能选择破产重整的方式对违约债券进行处置。

关于违约债券处置的回收率，由于案例较少，尚无准确的预测方式。根据国外相关研究，债券回收率与经济周期波动大体一致、与债券级别正相关，且存在明显的行业分化。

国内违约债券市场预期规模惊人，蕴含着巨大的高收益投资机会。从国外经验来看，该市场是一个充满机遇与挑战的市场。鼎一投资将陆续进行相关产品及投资机会的研究和分析，部署相关投资策略，并发布系列报告。

注：本报告关于违约债券处置方式部分内容参考中债资信《债券违约后处置机制研究初探》，特此声明。