作者：张晓琪
本文转自《中国证券报》，原标题：兑付危机不断 违约债券处置机制待完善
债市暗流涌动，东北特钢、大连机床、中城建及川煤集团等在一个月内已接连曝出兑付危机。值得关注的是，不少企业本身为国企或经历了国企改制。此前，国企债券一直存在“刚兑神话”，被认为有政府兜底。业内人士认为，国企“刚兑神话”破灭是债券市场打破刚兑、迈向市场化的重要标志。在债券违约渐成常态的同时，违约债券处置的配套制度却亟待完善，评级独立性、信息透明度、受偿环境等问题突出。债券市场亟需建立法治化、市场化的违约处置机制。
违约案例屡见不鲜
东北特钢16日晚发布公告称，鉴于公司已进入重整程序，且重整工作仍在进行，其发行的“13东特钢MTN1”不能按期足额兑付利息，已构成实质性违约。这不是东北特钢首例违约，自2016年3月28日开创了地方国企公募债违约先河，东北特钢已有10只债券违约，涉及本金71.7亿元。
2016年末以来，大连机床、川煤集团、中城建等出现了“旧账未清又添新债”的情况。出现兑付危机的企业中，东北特钢、川煤集团、中城建均为国企，大连机床改制为混合所有制经济企业之前亦属国企行列。
很长一段时间里，国企债券一直存在“刚性兑付”神话，被认为有政府隐形担保和兜底，安全性极高。但自2015年以来央企和地方国企违约债券期数急速攀升，2016年违约期数占全部违约债券30.77%。虽然违约数量未赶超民营企业，但自2015年首次打破刚兑，国企违约债券余额一直盘踞第一。Wind数据显示，2016年央企和地方国企违约债券余额为198.2亿元，这个数字在2015年为58亿元。
业内人士指出，国企违约余额不断攀升的主要原因在于其所处行业多属于产能过剩的传统行业。企业经营能力和资金周转能力短时间内难以改善，外部融资环境的恶化趋势也未有实质性缓解，双重压力致流动性风险急剧上升。
政府的隐性担保存在巨大的信用风险。“国企违约主要存在于以短融、中票和定向工具为代表的非金融企业债务融资工具。这些工具发行流程简单，不像之前发行企业债需由发改委审批发行，但市场仍普遍存在政府为国企债券提供隐性担保的错觉。”业内人士告诉记者，“在去产能、去杠杆等措施推进的大环境下，政府兜底意愿下降，债券违约后投资人承担损失的可能性上升。”
违约债券处置难度大
业内人士认为，国企“刚兑神话”破灭是债券市场打破刚兑、向市场化迈进的重要标志。Wind数据显示，2016年约有80只债券发生违约，涉及34家发行企业，违约规模超过400亿元。相较之下，2015年违约债券仅有23只，涉及发行主体21家，违约规模约为126亿元。不论违约债券数量、发行主体和违约规模均有大幅度提升。
鹏元资信评估有限公司研究员吴志武指出，从目前已完成兑付的违约债券发行人来看，其完成兑付主要依靠三种途径，一是依靠自身筹集资金完成兑付，二是依靠担保方或第三方代偿完成兑付，三是资产重组或债务重整后股东注资完成兑付。从已完成兑付的债券来看，第一种兑付情况居多，即公司通过出售资产或者追加抵质押担保等方式从银行贷款或其他融资渠道融资，完成债券本息的最终兑付，反映出大多数企业违约仅是现金流一时紧张，并非完全丧失了偿债能力。
虽然部分违约债券已完成兑付，但违约债券整体处置情况仍不容乐观。一个不容忽视的现实是，法治化和市场化的违约处置机制尚未建立，评级独立性、信息透明度不高、受偿环境不佳等暴露出债券违约处置方面存在诸多缺陷。
以不久前再被爆出兑付危机的东北特钢为例。近年来，投资负担过重加上财务费用快速增长导致公司营运资金和项目资金出现缺口。东北特钢最后一次公布财务报表是在去年三季度，总资产为518.1亿元，负债率高达84.33%，远超钢铁行业70%的警戒线。在基本面逐步恶化的过程中，联合资信仍持续给予东北特钢AA评级，直到国开行发布东北特钢债券违约公告后才将主体信用评级由AA下调为C。
华南地区某大型券商分析师指出，债券评级虚高一直是国内债券市场的“顽疾”，较高的信用评级并未反映企业真实情况。第三方统计数据显示，截至目前，未到期的17000多只债券中评级展望在AA级（含AA）以上的债券占到84.5%，评级在C到BBB+级别的债券合计不到千分之一。1月17日，国务院发布关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知，明确提出放开会计审计、建筑设计、评级服务等领域外资准入限制。分析人士认为，国内评级机构“一家独大”的局面或被打破。
有知情人士告诉记者，目前我国债券市场的投资者保护机制包括信息披露制度、债券持有人会议制度等，但执行效果不佳，已有多个违约事件出现信披不及时的情况。以广西有色为例，去年其三期违约债券持有人联名向中国银行间市场交易商协会递交投诉函，指出广西有色不按规定进行信息披露，不与债券投资者沟通进展。
由于缺乏市场化退出机制，投资者受偿存在较强的不确定性。“非市场因素会给违约债券的处置带来较大的不确定性，政府是否介入协调将对债券能否如期兑付和清偿起到关键作用。”一位长期关注债市的分析人士指出，“在这种情况下，专业处置违约债券机构无从下手，再加上缺乏有效风险对冲工具和债券履约保险产品，难以通过市场化机制减少债券违约带来的损失。”
探索市场化违约处置机制
鼎一投资研究指出，2017年宏观经济下行压力将继续阻碍企业信用状况改善，产能过剩行业将出现长期分化现象，部分低质量企业仍面临被市场淘汰的命运，信用风险暴露逐步显性化。
中国社科院研究生院报告指出，债券市场亟待探索建立违约债券转让市场，增强市场流动性。可以参考银行不良贷款批量转让模式，采用违约债券集中处置的模式，建立一个违约债券转让市场。操作模式一般是设立专业处置违约债券的资产管理公司，债券违约后，由专业的评估机构对违约债券残余价值进行评估，在评估基础上以一定折扣收购违约债券，实现债权债务关系的转移。收购完成后，由资产管理公司对发行人进行重组或清算等后续处置，实现违约债券平稳兑付。
鼎一投资总裁郑华玲表示，鼎一是目前国内最大的市场化特殊资产私募基金管理人之一。从已介入的违约债券投资案来看，主要存在两方面问题：一是债券信用利差不明显，受债券市场长期刚兑的影响，不同发债主体的利率没有进一步细分，降低了通过违约风险和发债成本之间的差价寻找投资机会的可能性；二是国内对债券市场过于保护，出于保护公众投资者的目的，以银行贷款为主的间接融资工具和债券之间存在偿付差异，不利于金融机构等债权主体行使抵押权。“如果国内有关法律制度更加完善，对于我们后续真正介入，包括对违约债券的大批量收购、通过违约债权介入企业破产重组，将会有极大的推动作用。”
中国社会科学院研究生院报告指出，应当健全我国信用债保险产品和加强我国信用互换市场建设。信用债保险产品方面，可以对短期限债券品种进行试点，对于中期限（1-3年）的债券品种，可以积极研究探讨债券履约保险的条款设计，待到发展经验成熟再将债券履约保险的承保对象扩展到较长期限（3年以上）的债券品种。信用互换市场建设上可通过逐步取消对投资者准入的相关管制，逐步激活信用衍生工具市场的交易功能，增加市场流动性。