作者：DCL

【报告导读】

1990年上映的好莱坞电影《风月俏佳人》除了描绘一段浪漫的爱情故事，也讲述了男主人公爱德华·刘易斯意图收购摩西公司的交易。电影中，爱德华试图以10亿美金的价格收购陷入财务困难的船业公司——摩西公司，并将其分拆出售，从中谋取暴利。这些电影情节向观众描绘了美国上世纪八九十年代涌现出的独具一格、具有鲜明特性的PE（Private Equity）机构。它们交易非常活跃，模式逐步成熟，一般以困境公司为标的，谋求通过运营提升、资产重组和资本运作等方式修复公司价值，并最终将其出售以实现退出。这类独特的PE机构就是特殊资产投资基金，正如电影所展示，其专注于困境企业夕阳前的最后一抹光辉，最大的爱好是化腐朽为神奇，所以也有人俗称该类基金为“秃鹫基金”。

经过长时间的发展，海外特殊资产基金的投资策略逐步形成了私募股权、实物资产以及信贷资产投资三大方向。鼎一投资继2016年9月发布《海外特殊资产投资三十年纵览》之后，再次发布其续篇《海外特殊资产投资策略深度研究》。报告对海外特殊资产基金的投资策略进行了系统性梳理，并通过整理和分析具体案例的投资逻辑和实施过程来对重点投资策略进行深入阐述，以期对正在日益受到全球资本关注的中国特殊资产投资行业给出前瞻性的洞察。

附简版报告《海外特殊资产投资策略深度研究》如下：

一、私募股权投资

私募股权投资是众多知名海外特殊资产基金成立以来就设立的核心策略之一。与其他私募股权基金的股权投资策略不同的地方在于，特殊资产基金主要注重研判公司的长期价值，并在公司运营困难的急售时期甚至破产清算过程中进入，从而以一个较低的价格购买资产，后期通过基金的核心运营管理能力帮助公司走出困境，进而实现退出，因此其投资回报一般比普通股权投资项目要高，但是对基金的机会把握能力以及投后运营能力是一个极大的考验。

海外特殊资产基金的股权投资策略大致分为不良债权转股和机会性并购两类，其中机会性并购根据标的情况的不同还可以分为困境公司重组、分拆业务收购以及整合性收购。

资料来源：鼎一投资整理 

1、债转股

债转股业务，即不良债权转股业务一直是海外特殊资产基金的核心业务，其主要方式为以一个较低的价格对处于特殊时期的企业债权进行投资，进而通过债务重组等方式转股退出，其核心在于对目标企业未来前景的预判能力以及投后运营能力。

债转股策略主要以那些运营能力良好但财务状况堪忧的企业为目标，在危机中大量收购目标企业债权，这些债权通常都附有向下保护条款，从而可以在危机中将债权转化股权，实现对目标企业的控制，然后再用3-5年的时间来改善企业财务状况，逐步实现投资退出，这类退出方式通常会创造非常明显的收益倍数，投资回报率较为显著。有时目标企业在债务重组之前财务状况就已转好，这时也可通过溢价出售债权资产实现投资退出，这类退出方式虽然增值收益较少，但由于投资期短，投资回报率依然较高。某些情况下，海外特殊资产基金会与有经验的运营团队合作新设一家专门收购不良资产的公司，然后用新公司的运营团队来替换原来的运营团队，通过经营的改善释放资产的内在价值。 

• Aleris破产案^[1]——橡树资本

【案例背景】

Aleris成立于2004年，是全球领先的铝制品生产商和销售商。成立之后，Aleris进行多次并购，最著名的案例莫过于10多亿美元收购英国Corus集团，虽然债务急剧膨胀但收入利润的增长还可以勉强维持还本付息，Aleris2006年的收入达到47.49亿美元。

2006年德州太平洋集团（TPG）杠杆收购Aleris。收购完成后，Aleris的长期债务从2005年的6.31亿美元增至2006年的25.675亿美元，利息费用达到2.197亿美元，比2005年高出4倍。 

此时铝业进入下降周期，2007年公司的息税前利润已经无法保证利息偿还，而到2008年三季度，其资产负债率已经高攀至86%。2009年2月12日，Aleris被迫申请破产保护。

【投资过程及退出】

橡树资本两度买入Aleris的债权，第一次在2008年四季度Aleris债券价格出现大幅跳水时，橡树资本大量收购Aleris的折价债券。第二次是在Aleris申请破产保护后的DIP融资（Debtor-in-Possession Financing），根据重整计划，DIP融资额约为10.75亿美元，包括来自橡树和阿波罗的5亿美元定期贷款，以及来自德意志银行和美国银行的5.75亿美元循环信贷。 

2009年3月18日达拉华州破产法庭批准Aleris的DIP融资，2010年2月5日，Aleris提交了重整计划。此后根据重整计划，Aleris发行了9,152.531万股普通股，其中向部分原有债权人新发行了3,071.3051万股普通股，向破产申请后新进入的债权投资人发行6,577.8623万股普通股，向核心管理层发行8.9259万股普通股。

图1：Aleris破产案流程图

资料来源：新财富，鼎一投资整理 

由此，作为原有债权收购人和破产后主要债权投资人的橡树资本成为Aleris的主要股东。2011年4月26日，Aleris向纽交所提交了S-1上市文件。 

• 戴蒙德食品救助案^[2]——橡树资本

【案例背景】

2012年，戴蒙德食品公司陷入“财务丑闻”，其因向核桃种植者支付了约8000万美元非法付款且未被准确记录，面临司法部调查。美国证监会随即对公司展开调查，且公司还面临2010年、2011年两个年度财报需要重新出具的事项，在橡树资本介入之前，其股价曾暴跌37%。

【投资过程及退出】

2012年5月，橡树资本向戴蒙德食品公司投资2.25亿美元，以重组其资产负债表。该投资帮助戴蒙德得以修改该公司与现有贷款人的信贷协议，并执行其业务计划，以及时偿还债务。

这笔投资除了包含2.25亿美元的债券之外，橡树资本还将拿到戴蒙德440万股的认股权证。其中债券在2020年到期，年利率12%；认股权证将以10美元/股的价格行使，并将占公司所有权的16.4%。

如果戴蒙德公司能够保证得到指定最低供应量的核桃，并且在2013年1月底之前达到指定的盈利目标，所有的认股权证将被取消，且橡树资本可以把6,500万美元的债券换成可转换债券。该可转换债券的转换价为20.75美元，比合同日的收盘价折价3.5%。此外，橡树将在戴蒙德拥有两个董事会席位。

图2：戴蒙德食品救助案流程图

资料来源：鼎一投资整理

以上两个案例均为通过债权切入，并最终通过不同途径将债权转为股权甚至公司的控制权，并在公司恢复正常运营后实现退出。

2、机会型并购

机会性并购指把握不同行业中稍纵即逝的机会进行较低成本的并购，并通过强大的运营管理能力进行整合上市或者出售获利。这种机会可能存在于有良好发展前景但陷入困境的企业、大集团非核心业务、资产状态一般但能与现有资源整合的企业等领域，该策略的核心是获得企业的管理权，并通过投后的积极管理，帮助其摆脱困境最后通过市价退出。该策略相比债转股策略的优势在于不需要依赖转股途径，可以在不同发展阶段的市场中针对不同行业的相关公司进行投资。 

• 困境企业重组

困境企业重组指对发展前景良好但由于各种原因陷入困境的企业进行投资或收购。由于企业处于困境，因此可以以一个较低的价格买入，买入后依靠自身强大的后期运营管理和价值修复能力，帮助公司摆脱困境或者整合上市实现退出。该策略的核心在于较强的投研能力、机会把握能力以及投后运作管理能力。

• 整合性收购

整合性收购指可以与基金现有资源进行整合的收购，该策略需要能与现有资源进行整合的标的企业，发挥协同效应从而大大提高标的企业的价值。该策略的核心在于较强的投研能力、丰富的行业资源以及运营管理能力。海外特殊资产基金往往根据以往投资的企业或者拥有的行业资源寻找收购对象，并通过业务整合成立在行业内部具有较强比较优势的公司。 

• 有机食品市场数次并购案^[3]——阿波罗资产

【案例背景】

1997年，Boney家族创立了副食连锁店Henry’s Marketplace品牌，两年后被Wild Oats Market Inc.收购。2007年，Wild Oats被Whole Foods Market Inc.收购，引发美国联邦贸易委员会的反垄断调查，Whole Foods最终同意剥离35家Henry’s 商店。阿波罗认为Henry’s 在天然有机食品市场具备差异化的竞争优势、独特的市场进入战略和广泛的区域分布，具有投资价值，因此收购了Henry’s。 

【投资过程及退出】 

收购Henry’s 之后，阿波罗将其与6个月之前收购的位于法国巴黎一家仓储商店运营商Smart&Final整合，解决了Henry’s的基础设施问题。

Boney家族向Wild Oats出售Henry’s之后，创建了Sprouts，其经营模式为Henry’s的翻版。由于经营状况不佳以及竞争加剧等原因，Boney家族计划出售Sprouts， 2011年，阿波罗收购Sprouts的多数控股权。

随后，为整合业务以及增强规模优势，阿波罗将Sprouts与Henry’s合并。之后，阿波罗完成了Sprouts对Sunflower Farmers Market的收购，使Sprouts年营业收入增加到20亿美元，成为美国西南部大型超市之一。

在收购Sunflower后，阿波罗使Sprouts专注于有机增长，在全美陆续开设多家商店。阿波罗确立了重建品牌的策略，在尽可能多的地区通过恢复和增加产品供给，配合广告，恢复消费者对该品牌的认可。

2013年8月，Sprouts Farmers Market LLC在公开上市第一天以123%的涨幅成为2011年3月奇虎360科技有限公司公开上市之后的最大涨幅。

图3：有机食品市场数次并购案流程图

资料来源：美股之家，鼎一投资整理

• 分拆业务收购

分拆业务收购指对前景良好但不在所属集团重点战略内的非核心业务进行收购，由于本身为非核心业务不受重视，往往可以以较低的价格买入，买入后依靠基金的运营管理能力，帮助公司成长为一个独立的整体并快速释放价值。该策略的核心在于较强的投研能力、丰富的行业经验以及较强的公司运作能力。

• Talecris公司收购案^[4]——博龙资本

博龙2005年以8,260万美元的价格从德国拜耳公司手中收购了Talecris公司——一家以研发、生产和销售血浆制剂为主营业务的公司。这家公司原先只是拜耳公司的一家非核心业务子公司，尽管拥有同行业先进的科技，但因为缺少管理和资金，业绩也乏善可陈。

收购后，博龙通过强有力的管理团队不断改善其国内分销渠道并创建国际分销渠道，同时还进一步加强研发、提高效率和增加产能，且在财务方面进行了严格管理，此后三年Talecris每年都保持了较高增长。

2009年10月，Talecris在美国上市，并以9亿多美元的募资，跻身全球最大IPO之列，仅此次上市就使博龙获得3亿美元现金分红。

2010年7月，博龙将Talecris出售给一家巴塞罗那的血浆产品制造商格瑞索股份有限公司（Grifols SA），获得21.2亿美元的净现金收益，是其当初8,260万美元投资金额的26倍。　 

资料来源：投资与合作，鼎一投资整理

 许多大企业的有些非核心业务虽然很有潜力，但是相比主营业务来说，它们所得到的关注和资本支持较少，于是这些具有发展潜力的业务被边缘化。Talecris的业务在拜耳公司内部就处于这样一种状况。以较高的折扣投资于这些被大公司边缘化的业务或不良资产，通过扭转企业经营状况来创造和提升该企业的价值，然后再将它们出售，可能会获得丰厚的回报。

二、实物资产投资

海外特殊资产基金的实物资产投资策略主要为进行各种有形资产的投资，包括写字楼、酒店、零售物业、工业地产、养老地产、管道、风电场、炼油厂、机场、公路交通等类似资产以及相关服务企业，其中最重要、投资规模最大的子策略为地产投资策略。不合理的资本结构、突发事件引起的困境和流动性的缺乏会引发许多实物资产的折价现象，特殊资产基金通常是通过把握这一类机会进行投资。

地产投资策略涵盖了房地产领域各种投资机会，主要包括商业、住宅和工业地产等。资产的主要获取方式包括：通过NPL（Non-Performing Loans，不良贷款）获取商业、办公等困境房地产的抵押权并进行修复，或通过其他渠道收购某些处于困境，但修复后具有较好现金流的地产项目，或直接投资于高质量的地产项目等。由于通胀期间地产的价格通常会上升，因此地产投资策略除了可以获得不错的风险收益外，也被海外特殊资产基金作为对冲通胀的投资之一。地产投资策略的核心在于对于地产行业的丰富经验以及地产物业类资产的管理运作能力，同时把握良好时机从而以获得较大折扣也是一个成功实施该策略的前提。 

除了地产投资策略外，海外特殊资产基金还纷纷设立了其他实物资产的投资策略。该策略主要针对电力、自然资源、可再生能源以及基础设施等领域中上游资产进行收购或成长型投资，不少特殊资产基金还与相关行业的专业投资机构进行合作，如历史上凯雷与Riverstone共同进行了能源投资活动，共设立四个基金，一直保留到现在。

资料来源：鼎一投资整理

• 打造喜达屋酒店管理集团^[5]——喜达屋资本

1994年，喜达屋资本集团收购了濒临破产的酒店类REITS公司Hotel Investors Trust（HOT）的大部分不良债务，并将旗下一号基金和二号基金所持有的酒店资产都置入到上市公司HOT中，以换取HOT公司75%的股权，重组后的HOT共持有了47家酒店权益，成为当时美国最大的酒店REITS公司，从而为喜达屋酒店集团的诞生奠定了基础。

1995年，喜达屋资本集团旗下基金又联合高盛集团以5.37亿美元买下了威斯汀酒店（Westin）品牌。此后，喜达屋资本集团更换了管理团队，并重新规划威斯汀的品牌形象和市场定位，两年多就使威斯汀品牌下的酒店数量从70家增加到120多家。以威斯汀品牌为核心，HOT被重组为喜达屋酒店管理集团Starwood Hotels Resorts Worldwide。 

继威斯汀之后，1998年，喜达屋酒店集团又以146亿美元的总价收购了ITT Sheraton公司，获得了喜来登、福朋、豪华精选三大酒店品牌。喜达屋酒店集团不仅通过品牌收购实现了规模扩张，还创建了一系列新概念酒店，包括于1998年创建的豪华精品酒店品牌W Hotel和1999年创建的豪华酒店品牌瑞吉，其中，W酒店更被视为最成功的酒店品牌之一。 

2005年，在喜达屋资本集团的助力下，喜达屋酒店集团又收购了法国的艾美酒店（LeMeridien）。2001年，深陷财务困境的艾美酒店被野村证券收购。2003年12月，雷曼兄弟买下了艾美酒店的优先级抵押贷款部分，不过由于债台高筑，失去了投资能力的艾美酒店面临债务违约的压力。2005年，雷曼找到喜达屋资本集团，双方联手买下艾美酒店的所有权，并助其恢复投资能力。

此后喜达屋资本集团又进行了对于不良房地产的改造。金融危机期间喜达屋资本集团从联邦储蓄保险公司（FDIC）处以27.7亿美元总价买下了芝加哥Corus银行账面值45亿美元的不良资产包40%的权益（其余60%仍有FDIC持有），该资产包中包含了40项正常贷款、42项破产清算资产和19项Corus直接持有的不动产物业，涉及的资产包括出租公寓、共有产权房、写字楼和待开发土地。为此，喜达屋资本集团成立了ST Residential来专门管理资产包中的13项出租公寓资产，并将其打造为统一品牌形象和设计风格的创意出租公寓，从而有效提高了出租率和租金水平。在管理改善的同时，喜达屋资本集团又对资产包中的40多项物业资产进行翻新，从而成功卖出了3,100多个出租公寓单元和6,000多套共有产权房，取得了不错的收益。

图4：喜达屋资本地产投资图

资料来源：乾立行研，鼎一投资整理

三、信贷资产投资

20世纪80年代美国高收益债的爆发及随后出现的违约危机促使了特殊资产基金的诞生，理所当然地，信贷资产投资是海外特殊资产基金公司最早开始的业务之一。 

以橡树资本、阿波罗和博龙资本为例，橡树资本的公司债策略成立于1995年，主要投资于全球范围内的投机级别债，投资标的主要有高收益债，杠杆贷款，夹层产品及私人债务等。目前橡树资本的公司债业务AUM达到399亿美元，该策略也成为了其管理资金规模最大的策略。

1990年，阿波罗的管理团队通过管理总值35亿美元的高收益债和高杠杆贷款组合开启了另类信贷资产投资业务。截至2016年12月末信贷部门管理了1,366亿美元的资产，占公司管理资产总额的71.35%，成为另类信贷资产投资领域管理资产规模最大的机构。

博龙资本的信贷资产业务从1992年公司成立一直是公司的投资重点，博龙资本在全球投资多种公司债券和证券（包括优先级债券、次级债券、高收益债券以及被低估的股票），同时也在居民住房抵押证券、商业住房抵押证券等衍生证券方面有着较大的投资。

海外特殊资产基金的信贷资产投资策略大致分为不良贷款投资、机会型投资和结构化投资三部分。 

资料来源：鼎一投资整理

1、不良贷款投资

在经济下行阶段，银行、保险等传统金融机构必须要满足监管政策对资本充足率的要求，而通过抛售风险资产来去杠杆，是最直接的方式。海外特殊资产基金的不良贷款投资策略主要投资于商业地产抵押贷款、住宅抵押贷款、不良资产、无抵押的消费信贷等。该策略的实施对市场流动性、投后管理的要求较高。

许多海外基金针对不良贷款投资设立了内部的物业管理以及贷款服务部门，并且投入大量人力物力进行不良贷款的处置。例如阿波罗资产在欧洲收购或设立了多家金融机构、贷款服务机构和物业管理平台，这些机构在欧洲6个国家共雇佣了1,600多名雇员，从而能够更高效的来处理欧洲本土的不良资产。这些贷款服务和物业管理平台直接为大约19,000个商业和住宅物业提供了约56,000笔贷款。 

• 巨额欧洲银行不良贷款收购^[6]——LCM Partners

在不良贷款投资领域，LCM Partners是欧洲最大的私人债务投资者之一。2017年7月14日，LCM宣布购入大量欧洲不良贷款和关注类贷款组合。通过这项交易，LCM购买了30亿欧元资产，其中包括400,000多项起源于英国、德国、意大利和西班牙的有担保和无担保的个人贷款、消费者、汽车、租赁和中小企业贷款。

LCM Partners首席投资官艾德里安-克洛克(Adrian Cloake)表示:”这项交易是一个说明LCM是如何利用其专有的数据仓库，连同其18年的信贷特许经营权和屡获殊荣的内部服务业务在当今瞬息万变的市场取得成功的卓越例子。这个投资组合非常细化，提供了强劲的现金收益率，并对LCM Credit Opportunities战略基金的现有投资进行了补充。” 

• 不良贷款收购后重组获利^[7]——Colony Capital

柯罗尼资本（Colony Capital）是一家专业的私募地产基金管理公司。2009年11月，柯罗尼资本旗下的多只基金联手从一个国际金融机构处收购了一笔面值9亿欧元的银团贷款，收购价只有3.29亿欧元，仅相当于面值的37%。借款人为一家在马德里交易所上市的西班牙地产公司Colonial（与柯罗尼资本Colony Capital名字相仿，但收购前两者并无关联关系），Colonial在法国和西班牙拥有多栋优质写字楼，在西班牙还拥有多个住宅及商业地产项目的待开发土地。 

2010年2月，这项贷款被重组为“3.54亿欧元的第一抵押权贷款+33亿股Colonial股票+1.44亿欧元的合作贷款”。

2014年5月，Colonial完成资产重组，重组过程中偿还了全部第一抵押权贷款，柯罗尼资本以Colonial偿还的贷款额又认购了3亿股新公司股票，并以折扣价从第三方手中收购了合作贷款的剩余部分，加上公司已有部分，该项贷款的总收购成本仅相当于面值的19%。

图5：柯罗尼资本不良贷款收购流程图

资料来源：证券市场周刊，鼎一投资整理

2、机会型投资

机会型信贷资产投资策略则主要投资于流动性较差、有较大升值空间的重组前、重组中、重组后信贷资产，以及被低估的证券，投资标的包括优先级贷款、高收益债、夹层债、不良资产、违约资产、重组资产、救援贷款、过桥贷款，以及在航运、航空、能源等领域的设备融资贷款，和各类结构化证券。20世纪90年代，机会型信贷资产投资业务主要集中在北美地区，此后20世纪末期欧洲高收益债市场的诞生与发展，为嗅觉敏锐的私募基金提供了投资标的。橡树资本和阿波罗资产均设立了实施机会性信贷策略的基金。 

• 阿根廷国债违约事件^[8]——Bracebridge Capital

由于受到东南亚危机和巴西金融动荡的冲击，阿根廷爆发了世界经济史上罕见的政治、经济和社会危机，于2001年12月发生创纪录的950亿美元主权债务违约，同时宣布本币贬值。

当年，包括Bracebridge Capital、Elliott Management、NML Capital、Aurelius Capital在内的一批对冲基金乘机以极大折扣抢购了大量阿根廷国债。随后的2005年和2010年，93%的债权人接受了阿根廷提出的债务重组方案，以价值减记超50%的新债券替换债权人持有的原有债券。但这批对冲基金拒绝接受该方案，并将阿根廷政府告上法庭，要求对方100%全额偿付本息。

2016年2月27日，阿根廷与四支美国对冲基金的官司结束，阿根廷同意赔偿总计46.5亿美元，是原告方索赔金额的75%。其中，Bracebridge Capital将获得9.5亿美元赔偿金，而当年的初始投资本金仅为1.2亿美元。

• 外资首次介入中国不良资产处置^[9]——摩根斯坦利、雷曼兄弟等

我国首次允许外资介入不良资产处置的正式文件是2001年10月出台的《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组与处置的暂行规定》。该规定明确指出,资产管理公司可以通过吸收外资对其所拥有的资产进行重组和处置。

2001年11月29日，华融资产宣布，同意把账面价值108亿元人民币的四个不良资产包出售给以摩根斯坦利为首的投标团。投标团成员还包括国际著名投资银行——雷曼兄弟、所罗门等机构。华融后与投标团组成一家合资公司共同处置这部分不良资产。

同年12月21日，华融资产再次向高盛公司打包出售账面价值19.7亿元人民币的不良贷款。10个月之后，高盛又从长城资产的手中收购了账面价值80余亿元的不良资产。2003年6月，高盛宣布与工行建立战略性伙伴关系，双方建立合资公司，共同处置工行拥有的部分不良抵债资产。

由于当时的中国不良资产处置处于发展的极早期阶段，几乎没有专业的内资机构可以进行不良处置，所以早期的海外特殊资产投资机构在中国不良资产市场上收获颇丰。

图6：投标团介入中国不良资产处置流程图

资料来源：人民网，鼎一投资整理

3、结构化投资

结构化投资策略主要投资于具有有利和保护性贷款条件的多种结构性证券，这些证券具有可预测的支付时间表、强劲的财务状况和较低的潜在借款人历史违约水平等特点。这些策略包括CLO、住房抵押担保证券、资产支持证券和包括与保险相关的证券的其他结构性工具的投资。

从上世纪60年代第一笔资产支持证券问世开始，各类结构化产品层出不穷，结构化产品由于其灵活性高的特点受到了不少投资者的追捧。以CLO产品为例，根据中国资产证券化分析网(CNABS)数据，在过去20年中，和同评级的信用债券相比，美国CLO的表现都是最好的。海外特殊资产基金纷纷设立了结构化投资策略，针对流动性较差的结构化资产进行投资，阿波罗资产2012年开始逐步设立了Financial Credit Investment Funds（FCI）系列和

Structured Credit Recovery Funds（SCRF）系列基金，奉行结构化投资策略，共管理资产50亿美元。

近年来我国的结构化产品发展十分迅速，尤其在2016年不良资产证券化时隔8年重启后，各家银行纷纷发行了不良资产证券产品。鼎一投资于2016年5月参与投资的招行和萃一期NPAS（Securitization of Non-Performing Assets）是重启后首单发行的不良资产证券化产品，也是全球首单信用卡不良资产证券化产品，开创了我国零售不良资产证券化的先河，截至目前该项目已完成退出。随后，鼎一投资于2016年6月投资了以不良小微贷款（个人经营贷款）债权为基础资产的招行和萃二期NPAS。

四、策略研究小结

总体来说，海外特殊资产基金的策略分为私募股权投资、实物资产投资、信贷资产投资三部分，各个策略的一个共同点是往往把握经济萧条或企业运营出现困难的时机以一个较大的折扣价格买入，进而获得较大的退出回报。橡树资本创始人霍华德·马克思在其著作《投资中最重要的事》不止一次提出好的买入是成功投资的一半，但是低价买入也不一定奏效。这句话其实就道出了特殊资产基金的成功要素，一是低于内在价值的买入价格，二是良好的后期运营管理能力。 

以2013年钢贸危机全面爆发为标志，中国新一波特殊资产投资“春江水暖”备受市场瞩目，传统的市场主体四大AMC如信达和华融、正在崛起的本土私募基金如鼎一投资及新兴的地方AMC成为中坚力量，紧盯国内特殊资产投资市场的海外特殊资产基金也虎视眈眈、伺机而动。经过上半场三四年的试炼，市场先行者们已基本完成战略布局，国内该领域的市场集中度也进一步提高，印证了过往几十年全球特殊资产投资的发展规律（详见鼎一投资2016年9月发布的《海外特殊资产投资三十年纵览》），行业门槛越来越高，先发者优势明显，规模化的投资主体持续领跑市场。 

从海外特殊资产投资策略的发展来看，特殊资产投资不等同于简单的财务投资，价值的修复和提升过程是投资流程中最为关键的一步，主动管理能力至关重要。同时，特殊资产投资也不等同于简单的机遇性投资，而是一个全流程、多维度协同的生态圈。随后市场转入下半场，国内的投资机构必须建立植根于内部的极强的前瞻性、创新精神、投研能力和主动管理能力，构建覆盖项目资源获取、投资价值判断、投后资产处置和管理运营的平台化、系统化、精细化的产业链，同时在投资策略、退出策略等方面主动求变，在传统之外谋求新思路新模式，才能在竞争中脱颖而出。 

【资料来源】

[1] 新财富，《橡树资本：“垃圾”里捡黄金》

http://www.xcf.cn/tt2/201210/t20121025_367673_2.htm

[2]Investor ideas,《Funding News: Diamond Foods (Nasdaq: DMND) Secures $225 MillionInvestment From Oaktree Capital Management (NYSE:OAK)》

http://www.investorideas.com/news/2012/main/05231.asp

[3] 美股之家，《天然有机食品连锁零售公司：Sprouts Farmers Market(SFM)》

http://www.mg21.com/sfm.html

[4] 投资与合作，《博龙资本，谋而后动？》

https://www.douban.com/group/topic/69608881/

[5] 乾立行研，《全国著名地产基金及经典案例》

http://www.docin.com/p-1872945593.html

[6] 美通社，《LCM Partners购入30亿欧元欧洲不良贷款组合》

http://www.prnasia.com/story/182823-1.shtml

[7] 证券市场周刊，《柯罗尼资本：地产领域的秃鹫基金》

http://www.capitalweek.com.cn/2015-09-25/1512293376.html

[8] 华尔街见闻，《围猎十年“秃鹫基金”如何将阿根廷逼上绝境？》

https://wallstreetcn.com/articles/95637

[9] 人民网，《外资介入不良资产处置 108亿资产成功招标》

http://www.people.com.cn/GB/jinji/34/168/20011130/616090.html