作者：Svaluto Moreolo
摘自《IPE》杂志 2018年9月刊
内容摘要：
欧洲的银行正在不遗余力地清理其资产负债表；
监管政策的推行和投资机构的需求成就了不良资产交易的蓝海；
投资者可以通过不良资产投资基金或不良资产证券化产品进行投资。
欧洲银行管理局（EBA）的数据显示，近7,800亿欧元的不良贷款（NPLs）存量给欧洲经济带来了压力。欧洲不良贷款规模在过去三年中大幅下降，除了受益于监管政策之外，更多地应归功于国际化的不良资产投资机构。对欧洲不良资产的大量投资使得欧洲的银行得以摆脱这些不良资产，也使得这些机构为投资人创造了丰厚回报。欧洲不良贷款市场正在崛起，收益率相对低下的养老基金参与其中的方式也逐渐丰富起来。
由于对银行系统的负面影响，不良贷款一度是投资者避之不及的资产。然而，目前的不良贷款在意大利是一个极具吸引力的投资机会。由于该国的经济前景逐渐向好，国际化的不良资产投资机构正试图收购意大利的存量不良贷款。根据普华永道的数据，2017年底，意大利不良风险敞口[1]（NPE）规模达到2,640亿欧元，这是去年年底所有欧洲国家中的最高值。
意大利商业银行的不良贷款余额和不良贷款率今年进一步下降。2008-2015年，其NPE余额从840亿欧元增至3,610亿欧元，年复合增长率为22%，2016年开始下滑，但投资机会比比皆是。大约一半的不良贷款是有抵押担保贷款，价格在2.5折至3折之间。无抵押贷款明显更便宜，但风险也更大。
意大利政策制定者对不良资产的市场发展发挥了重要作用。前政府批准了Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze（GACS）计划，对不良资产证券化交易中的优先级投资者提供国家担保。GACS计划于2018年9月底到期，但意大利财政部可能会获得欧盟委员会的延期批准。 2015年推出的欧洲银行纾困制度也对市场的发展起到了重要作用。该制度意味着银行在获得公共资金以避免破产之前，必须在不良贷款上承担损失。实际上，银行决定对贷款组合的价值进行减值或核销是任何不良贷款交易的起点。
图1 意大利不良贷款存量的演变
图2 意大利银行不良贷款率的变化[2]
随着几项重大交易的发生，欧洲不良贷款市场规模逐渐扩大。最大最值得注意的是去年意大利最大的银行UniCredit处置了价值177亿欧元的不良贷款。这些资产是由美国专注于不良资产和私募股权投资的机构Fortress和PIMCO联合购买的。2017年，欧洲市场不良资产总交易规模约640亿欧元，预计今年的交易总量将达到700亿欧元。
从理论上讲，不良资产交易过程并不复杂。当银行准备处置不良贷款组合时，他们会与潜在买家进行谈判。一旦交易完成，不良贷款的买方就会通过与不良资产处置服务机构的合作来实现资产的价值。卖价和买价之间的差价代表买方的回报。然而，买方也同时承担了多种风险。
另类资产投资机构Värde Partners的合伙人兼欧洲地区房地产主管弗朗西斯科•米隆解释说：“对于另类投资机构的困境房地产重组业务来说，首先，虽然投资者一旦申请执行债权，就可能获得作为不良贷款抵押物的相关资产，但这些资产的价值存在波动风险。其次，机构也需要评估是否具备将不良贷款债权转换为资产的能力，同时需要估算从债权人转变为物权持有人的时间。这两类风险均与处置服务能力有关。最后，也存在融资风险，因为在大多数交易中会涉及杠杆。”
由于这些原因，NPL的专业处置能力牢牢掌握在具有不良资产服务能力和对当地市场非常敏锐和熟悉的另类资产投资机构手中。事实上，市场上最重要的参与者大多都已经与当地的不良资产服务机构形成了合作或收购了当地的不良资产服务机构。Värde就是一个很好的例子。它总部设在明尼阿波利斯，在不良贷款处置方面拥有十年的专业经验，办事处遍布欧洲。2013年，它收购了拥有数百名员工的西班牙不良资产服务公司Aliseda，并于2016年收购了拥有25年经验的意大利不良资产服务公司Banca Guber的部分股权。
Värde全球房地产主管Tim Mooney表示：“我们在市场上收购了一些专业服务机构或与之进行合作。如果你没有具备这种专业技能，你就无法参与竞争，因为你无法真正了解投资这些资产需要承担的风险，和如何准确地给这些资产定价。”
不良贷款和其他另类信贷投资类型（如直接贷款）之间的差异在于，后者对于贷款的演变过程可能更具有确定性。这是因为借款人偿还贷款的能力经过测试，抵押物上存在大量数据。
那普通的投资者该如何参与不良贷款的投资呢？Tages Group创始人兼首席执行官PanfiloTarantelli表示：“通常情况下，有两种参与方式。第一种是通过养老基金，养老基金可以投资于由Apollo，Cerberus或Blackstone等公司管理的不良资产基金或机会型信贷基金。这些公司通常会通过旗下管理的上述基金收购不良资产组合的权益，在一定风险水平下提供的回报可以是两位数。这是投资不良贷款的一种简单方式。”
Tages Group是市场上的活跃玩家，旗下的Credito Fondiario，是意大利领先的不良贷款服务机构之一。自不良贷款市场兴起以来，Tages旗下的不良资产服务业务一直参与着主要的不良贷款交易。Credito Fondiario也得到了美国著名基金公司Elliott Management Corporation的资金支持。
“另一种更复杂的方式是购买不良资产证券化的优先级部分，”Tarantelli说，“我们已经开始看到许多管理传统长周期资金的资产管理公司以这种方式进入不良贷款市场。”这些资产的回报率介于4％至6％之间。
Tarantelli表示，Credito Fondiario也可以与大型机构共同投资。“到目前为止，我们主要以自有资金进行投资。但如果有大机构愿意合作，我们可以提供共同投资的机会。实际上，我们永远不会向投资者提供任何我们自己没有投资的东西。在某些情况下，我们甚至会作为最终的劣后级投资者，并将优先级部分留给我们的共同投资者。
但是，投资者为什么要进入一个看上去规模不断缩小的市场呢？毕竟，投资机会的供应取决于不良贷款存量减少的速度。Värde的Milone说：“意大利的机遇才刚刚开始实现。想想看不太可能支付类（UTP）贷款的存量。这些贷款都是出现流动性困难但还未实质违约的，是降级至NPL还是出现好转并重回正常类贷款，取决于意大利GDP的走向。我们相信它们将成为意大利未来不良资产的来源之一。”UTP贷款通常可以卖出4折到6折的价格。
总部位于伦敦的另类资产咨询服务机构Real Asset Partners的创始人兼管理合伙人Marco D’Arrò表示，不良资产投资基金正越来越多地将注意力转向UTP资产。银行经常在处置不良贷款后提供UTP投资组合的交易机会，不少嗅觉敏锐的现有买家总是能率先获得投资机会。
因此，虽然不良贷款存量下降，但机会正在增长。很有可能，无论经济和政治前景如何，另类资产投资机构都将越来越多地获得意大利的不良贷款和UTP贷款的投资机会，以及来自不太成熟的市场（特别是希腊）的类似资产。“市场将变得非常活跃，并在可预见的未来保持活跃。” D’Arrò表示，“不良资产投资基金将保持积极和主动的态度，寻求以最低的价格购买资产。经济中的任何波动都会对他们有利。这是一个买方市场。”
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【注释】
[1]包括逾期（past due）、不太可能支付（unlikely to pay）、坏账（bad loans），在数额上与NPL基本等同。欧洲银行贷款根据借款人偿还贷款的可能性划分，可分为performing,past due, unlikely to pay, bad loans四类。坏账是指债务人已经破产或接近破产，难以回收的贷款。不太可能支付的不良贷款是指如果不处置债务人抵押物，贷款有很大可能不能全额收回，此类贷款不一定出现实质性逾期。逾期的不良贷款是指除坏账和不太可能支付的贷款外，逾期超过90天的贷款。
[2]图中Gross NPL=Net NPL+不良贷款拨备，拨备是确认不良贷款产生的潜在损失，因此金融机构的资本不会从已完全拨备的不良贷款部分中进一步减值。一般而言，不良贷款指的是Net NPL。