实物资产重组策略在困境资产投资领域的应用及案例研究

作者：DCL

【报告导读】

随着我国宏观经济增速的放缓，房地产开发增速下滑，我国房地产业正从增量时代进入存量时代，大量存量物业急需更新改造。同时，经济结构调整和产业转型升级的过程中，诸多实体企业的经营陷入困境，困境资产的大量涌现也给困境实物资产投资带来了重组机遇。

鼎一投资继发布《海外特殊资产投资策略深度研究》、《困境企业债转股的投资机遇与案例研究》之后，再次发布续篇《实物资产重组策略在困境资产投资领域的应用及案例研究》。报告对目前国内实物资产重组所面临的宏观环境、投资机遇和市场现状进行了系统性梳理，并对国内外实物资产重组案例的交易结构和重组过程进行了深入阐述。困境实物资产投资不仅需要敏锐的投资眼光，更需要出色的投后管理和资产运营能力，国内投资机构该如何抓住机遇，在实物资产重组过程中创造新的价值呢？让我们来一探究竟。

一、宏观环境分析

1.1 我国经济增速趋缓，进入调整期

目前，我国GDP增长速度正进入调整期，从2010年开始，我国GDP不变价累计同比逐渐下降，从2010年一季度的12.2%开始进入下滑期。2017年第三季度我国GDP累计增速为6.9%，高于去年同期的6.7%，但仍处于近年来的低位。工业增加值增速自2010年以来连年下降，从2010年的13%降至2016年的6%，工业企业经营状况不佳，经济进入转型期。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

1.2 房地产开发增速下滑，相关行业进入成熟期

我国房地产开发投资完成额累计同比自2010年进入下行通道，目前仍处于历史低位，2017年9月累计同比数据为8.1%，经济内生下行压力仍然较大，产业结构处于转型调整期。

随着未来人口红利拐点的到来、城市化率增幅放缓等因素，行业需求结构面临调整，房地产及相关行业进入成熟期。2008年以来，我国房地产开发利润率处于低位，2016年利润率虽反弹至17%，但仍低于2000年以来的平均值；而物业管理行业利润率持续下降，2016年下降至10.7%。困境实物资产作为特定经济环境下房地产企业野蛮增长的历史遗留产物，也存在巨大的投资机遇。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

1.3 工业企业陷入困境，债务压力加大

受近些年经济低迷影响，诸多实体企业陷入困境，面临负债率偏高、应收账款周转率偏低的困境，一些工业企业则更是面临资金链断裂、经营管理不善、倒闭破产等问题。截至2017年8月，全国工业企业应收账款净额达13万亿元，亏损工业企业数达到51,706家，累计亏损总额4,636亿元。根据中国人民银行数据，5000户工业企业资产负债率与货币资金占用系数均呈上升趋势，工业企业债务压力加大。当工业企业无法偿付债务时，很有可能采取债务重组或资产处置等方式。

数据来源：Wind 

1.4 一线城市核心商业物业增量锐减

2008年以来，北上广深等一线城市的写字楼和商场总存量持续呈上升趋势，但由于这些城市建设用地规模已经接近了城市土地利用规划的指标，部分区域即将或已经面临新增空间资源难以为继的困境，新开发的写字楼与商场的比例将减少,对现有存量写字楼和商场进行改造升级成为满足租户和消费者需求的必然方式。事实上，近年来，深圳的罗湖区、广州的越秀区、上海的徐汇区和北京的东长安街/建国门区块的写字楼新增供应量已经趋于零甚至是负数，北京朝外与上海徐家汇的商场存量也从2012年下半年开始均没有增加。未来几年，存量写字楼与商场预计将为实物资产重组带来诸多投资机会。

数据来源：Wind

数据来源：Wind

二、投资机遇分析

2.1 我国正步入存量物业时代

通常情况下房地产市场可分为一级市场，即土地使用权的有偿出让；二级市场即土地使用权出让后的房地产开发经营，又称为“增量房地产”或“增量物业”；三级市场即投入使用后的房地产交易，亦称“存量房地产”或“存量物业”。一般来说，广义上的存量物业即已经存在的、具有使用价值的房产，既包括了二手房、旧厂房、住宅小区、工业园区，也包括了新建成的商品房、写字楼、商铺等。衡量一座城市是否进入存量物业时代的一个重要指标是房屋供应(住宅、非住宅)存量物业交易量是否超过新物业交易量。

国土部统计数据显示，2014-2016年我国土地成交面积连续三年下降，房地产土地成交面积三年累计下降近50%，而土地总成交价款却上涨19.3%；当前我国住宅面积300亿平方米，住宅以外的存量物业面积200亿平方米，价值低估物业（按成本法计量估值低于周边同类物业）面积4.3亿平米，空置住宅超4,900万套。通过这两组数据对比可以看到，一边是增量市场日渐萎缩的土地供应及日益高涨的地价，另一边是与日俱增的存量市场。因此，增量市场向存量市场转变时大势所趋，我国的房地产正从新建、开发、交易为主的增量物业市场逐步转向存量物业和增量物业并重阶段，最终走到以存量物业交易为主的时期。

资料来源：鼎一投资整理

2.2 大量商业物业空置却无法满足需求

我国仅2000年至2005年期间开工的写字楼就有8,068万平米、商业34,240万平米，从竣工时间上看，这些物业的楼龄已经超过10年。根据高力国际的数据，2016年上海全市共有写字楼大宗交易38笔（包括写字楼32笔，商务园区6笔），其中涉及改造的项目有7个，占比接近两成。上海第一批现代化写字楼大约在1995年开始建造并进入市场，主要分布在南京西路、淮海中路、小陆家嘴、虹桥、徐家汇及人民广场六大核心区域。随着时间推移，上海现存写字楼存在外观陈旧、设备设施老化、能耗大、缺少配套服务设施等问题，导致其出租率及租金低、管理运营成本居高不下，亟待改造。除上海外，北京、广州等地大量写字楼都面临空置率上升，甚至变成“烂尾楼”的风险。以北京为例，2016年以来，甲级写字楼租金水平与空置率同处于高位，一些写字楼无法满足需求而空置。

而对传统商业零售地产来说，由于电商的强烈冲击下，目前正在历经寒潮，这也加速了商业零售地产的转型和改造。消费者对高品质、体验性极强的商品消费需求正在快速增加，建立以消费者为核心的“体验式服务”模式，这就需要构建一个满足消费者购物体验及社交欲求的场所。因此，商场的改造和运营管理，成为盘活存量资产的关键。

数据来源：Wind

2.3工业废弃地大量出现且亟待改造

随着信息技术的发展，城市逐渐由工业时代走向后工业时代，产业结构的调整升级换代，使原本在城市经济结构中占主导地位的传统工业逐渐被新兴的以电子、信息、通讯等科技为主导的第三产业所替代。像钢铁制造、采矿业被称为夕阳产业的传统工业不可避免地逐渐走向衰落。新兴的智力密集型产业趋向于节能、洁净与高效的生产，传统的劳动密集型产业与高消耗的污染工业的衰退成为了当今工业发展的趋势之一。同时新型能源与新兴材料的开发又会加快传统工业的淘汰速度。钢铁煤炭等重工业以及相关采掘工业的结构性萧条，产生了大量的工业废弃地。如何对这些遗留在城市中心区的土地进行改造和再利用，成为当今城市更新的问题之一。

存量物业的提升、城市的更新、旧工业区的改造、写字楼和商场的升级都给困境资产投资带来了巨大的实物资产重组机遇。

三、国内困境实物资产重组案例研究

实物资产重组在困境投资领域有着广泛的应用，按分类可划分为并购重组类（本文主要指资产收购）、破产重组类、存量改造类、债务重组类等方式。

• 并购重组类：主要指对非地产类困境资产的收购和重组。
• 破产重组类：主要指通过介入重资产困境实体企业的破产重整，实现资产的盘活。
• 债务重组类：主要指以债务形式介入困境实物资产的重组。
• 存量改造类：主要指对写字楼、商场、工业区、酒店、公寓、住宅、娱乐场所等地产业态资产的收购与改造，按照存量物业改造前的业态类型又可细分为写字楼升级、商场改造、工业区改造、公寓改造和酒店整合。

资料来源：鼎一投资整理

3.1 存量改造类

• 3.1.1 写字楼升级—静安高和大厦

项目位置：位于南京西路顶级商圈的核心位置，周围超甲级写字楼、购物中心、五星级酒店众多，属于上海最高档的办公区域和最繁华的商业区域。

原状：原为中华企业大厦，该写字楼建筑年代较早，规划设计等方面也有待改进。对外出租66%，大部分2012年，2013年到期，其余自用或空置。

收购时间：2012年10月。

收购方：天津畅和股权投资基金管理有限公司，由高和资本与国开元融资产管理有限责任公司共同设立，其中高和资本持股51%。

收购价格：7.9亿，收购单价约为3万元/平米，标的物业评估的市场价值为7.63亿元。

收购方案：中华企业大厦5至27层物业，体量2.6万平方米。为实施本次收购，高和资本联合国开行通过信托计划、私募基金与银行贷款结合的方式完成多次杠杆收购，最终实现自有资金出资（包括其选定的信托计划一般级委托人出资）与整体收购对价1:6的超高杠杆。

改造方案：高和资本通过对写字楼市场两级分化所产生的中间断层现象（区域内顶级写字楼租金全部在10元以上，而普通写字楼租金在3-5元之间，5-10元档次的写字楼供应为零）的分析，计划升级后的写字楼以填补该档次市场空白为定位，因此进行了大规模的升级改造和业态调整，通过外立面、室内公共区域、楼宇硬件等方面的提升和改造，包括大堂、电梯、电梯厅、幕墙、景观园林及咖啡厅等，使其达到国内甲级写字楼的标准，并将中华企业大厦重新命名为静安高和大厦，然后重新进行销售和招租。

改造结果：更新后，静安高和大厦的整体估值超过10亿元，租金从4.0元/平方米∙天一跃升至7.0 -7.5元/平方米∙天，被誉为当年上海写字楼市场租金增长最快的项目。

资料来源：鼎一投资整理

案例小结：高和资本借助其在商业地产领域的资产管理经验对物业进行改造提升，成功挖掘并释放了优质物业的内在价值潜力，这也延续了其在一线城市核心地段收购存量物业的核心战略。该案例是上海市城市更新和写字楼升级的范例，高和资本后将该物业以带租约销售的方式散售予投资者，目前已完成退出。

• 3.1.2 商场改造—上海353广场

项目位置：位于上海市黄浦区南京东路353号，在地铁2号线沿线上。

原状：原是一座 70多年历史的老建筑，当时名为“东海商都”，里面几乎全部空置，成为知名的“烂尾楼”，多次更换经营者始终不尽如人意。由于19个有使用权的“散户”的存在，难以进行全面施工并完整改造，统一使用权成为该项目的最大难点。

收购时间：2006年。

收购方：基汇资本。

收购价格：9亿。

改造方案：基汇资本先与商场的“散户”挨户商谈并支付遣送费，全部谈妥后，邀请海外知名设计公司参与改造，斥资4亿元进行重新装修，并将“东海商都”改名为“353广场”。当时南京东路东段部分并非核心区域，零售的业态偏低档。基汇资本认为这和步行街上流动的国内外游客的较高消费能力并不契合，便把整体定位调整为中端、时尚的购物中心，开始重新招商。持有“353广场”期间，基汇资本负责了353广场招商、市场行销、商场管理、财务、人事与物业的全方位管理。

改造结果：2008年“353广场”重新开张，引入主力租户，大楼重获新生，甚至盘活了南京东路与山东路交叉口的整个地段，苹果此后也在“353广场”对面开了旗舰店。2012年，基汇资本成功退出该项目，以24亿元将“353广场”出售给麦格理集团等海外投资机构。

案例小结：在基汇资本过去投资的所有项目中，从来不做单纯的财务投资，而是采用深度操盘、战略增值的运作模式，每一个类似353广场这样的“烂项目”都深度介入予以改造提升，其主要策略可以简单归结为：买便宜的楼—包装（改造升级和重新定位）—高价卖出。

能做到这一点，源于基汇资本旗下拥有的三大运营平台，能有效整合成一个完整的资产管理团队，包括商业管理平台、酒店运营平台GCP Hospitality Management和住宅开发平台中国城市置业有限公司。资产管理团队通常从每一个项目谈判初期开始介入，提供专业判断。在接手一个项目之后，资产管理团队通常会向项目公司派驻总经理、财务总监、招商总监三个核心人员参与深入打造。

• 3.1.3 商场改造—天津和平大悦城

项目位置：位于天津市和平区南京路商圈，为天津地铁1号线与3号线的换乘站营口道站上盖。

原状：原为天津的老字号商场津汇广场，于2001年开业。津汇广场是一个综合体，难以拆分，受商业地产整体低迷影响，经营出现亏损，大量商铺撤柜，人流量稀少；包含写字楼、酒店和商业，总体量18万㎡，商业运营面积6.8万㎡，地上6层，地下1层。

改造介入方：大悦城地产。

介入时间：2015年8月。

改造方案：整体建筑面积与楼层未发生变化，但对内部功能结构做了较大调整。B1和1层被打造成天津化妆品品牌最为集中的区域，2层则主要发展小而精致的独立设计师店面,引入大悦城主题街区产品线；4层为类5号车库的手作概念街区，5层为社交型主题餐厅街区，6层则打造“夜市范儿”主题餐饮街区，为天津首家宵夜主题街区。另外在硬件改造上，引入天津首家跨越4层的“飞天梯”，以有效吸引客流，实现高楼层商业价值。

大悦城地产并未投入资金收购该项目，不持有津汇广场股份，而是采用输出运营管理模式，从前期定位规划阶段开始入手，到建筑设计、招商、开业运营，全程参与项目开发的各个环节，并与合作方新加坡政府投资公司（GIC）共享租金收益和收入分成，同时还将获得超额完成目标的奖励，并参与项目退出后资产增值收益的分享。

改造结果：2016年12月和平大悦城正式开业，随后实现累计签约品牌184个，累计签约率达到100%，另引入百余个首次亮相南京路街区的品牌，40多个新进入天津的品牌。改造后客流量剧增，成为天津最知名的购物中心之一。

案例小结：相较以前单纯作为百货商场的经营模式，和平大悦城购物中心定位于通过业态整合集中吸纳更多的商业地产项目，实现商业主体定位、城市消费文化聚集和地产物业需求的多重价值。传统百货业态是商品买卖，面对的是相对集中的直接购买目的顾客，经营的是商品，而购物中心是物业出租模式，管理的是商户，经营的是全客层、潜在购买需求的顾客，强调的是整体氛围和综合体验的效果。

大悦城地产对该项目的改造所采用的轻资产模式前期投入比较小，风险相对较小，但整体的收益也较小；而重资产模式可能总投入比较大，资金沉淀时间比较长，对风险的把控、资金的运营能力都提出更高的要求，但整体的收益空间也更大。

• 3.1.4 工业区改造—东郊记忆

我国的旧工厂改造始于上世纪末本世纪初，自上海、北京、广州、深圳四个城市率先开始城市转型，同时也启动和改造了一批具有历史意义的旧工厂改造项目，如上海的M50和8号桥、北京798、深圳华侨城OCT等。近5年来，更多的城市出现“退二进三”以及对城中村的改造，使旧工厂改造迅速从一线城市向二三线城市扩展。成都东区音乐公园是依托于四川中国移动无线音乐基地的产业基础，以“音乐”为灵魂和主题，结合产业(无线音乐基地)和大众音乐消费的一个复合型(B2B+B2C)改造项目。

项目位置：座落于四川省成都市成华区二环东外侧建设南支路4号，占地205亩，建筑面积约19万平方米。

历史由来：前身是始建于20世纪50年代的成都国营红光电子管厂，自1996年下半年起，红光公司的关键生产设备出现严重问题，基本丧失主营业务生产能力，之后更是被爆出上市财务信息造假，并在接下来三年里连续亏损，最终被暂停上市。2001年5月8日，红光厂彻底停产，并作为工业遗址完整保留。

开发商：成都传媒集团。

改造难点：此类旧工厂的改造难点与任何一个商业地产项目的操作相似，成功的定位、系统完善的预开业管理和具有创造性、可操作性的运营管理及优化，三者缺一不可。

改造方案：园区改造思路主要体现在通过产业转型升级、强化文化元素和改动建(构)筑物带动旧区的更新。整个改造过程将“音乐”定为项目的关键词，并从产业端(B2B)和消费端(B2C)两方面入手，确定项目的四大功能定位、七大业态，全面呈现了一个以音乐为主题的，集商务、休闲、娱乐为一体的新形态商业街区。

改造结果：2012年11月1日，成都东区音乐公园正式升级更名为东郊记忆。东郊记忆被称为“中国的伦敦西区”，是国家音乐产业基地、国家AAAA级旅游景区、科技与文化融合示范园区。

案例小结：成都东区音乐公园是一个寻求产业与商业协同发展的典型改造案例。旧工厂的改造已经不仅仅拘泥于艺术、创意这样的产业，更多的是注入了商业的元素。购物、餐饮、娱乐等商业相融相生极大丰富了改造项目的城市功能，而多元化的组合也进一步提升了改造项目在城市中的存在感，这种B2B+B2C的联动模式值得大多旧工厂改造项目借鉴。

• 3.1.5 公寓改造—新派白领公寓

前瞻产业研究院的相关报告指出，发达国家品牌长租公寓产业超过50%的市场占有率，而我国目前还不到10%，巨大的想象空间催生了长租公寓行业在国内近几年的蓬勃发展，参与者有各类创业公司、房地产中介、酒店运营公司、房地产开发企业、房地产基金等。

长租公寓从模式上看分为“集中式”与“分布式”两种，前者是整租物业后改造和出租，目前汇集了包括You+、新派、魔方公寓等目前比较知名的一些品牌公寓；后者是从分散的房东手里取得房屋，通过房屋包租运营，进行标准化改造与运营，比较典型的有链家自如。下面介绍新派公寓的一个收购运营案例。

项目原状：目标物业是森德大厦，位于北京市朝阳区百子湾路，东三环边CBD核心区域，距离北京国贸桥仅800米，周边写字楼林立，配套设施齐全，环绕北京繁华的国贸、富力城、大望路三大商圈，购物休闲及交通设施非常便利。目标物业的总建筑层数为12层，总建筑面积约5,700平方米。

收购时间：2013年。

收购价格：1.3亿元。

参与方：赛富不动产基金、新派公寓。

改造方案：赛富不动产基金出资收购目标物业，交易均价为人民币2.2万元/平方米，该交易均价远低于目标物业所在区域届时的4万-5万/平方米市场交易价格。2013年11月至2014年3月，赛富不动产基金对目标物业进行了改建装修，并出租给新派白领公寓（后作为新派白领公寓的CBD店对外出租运营）。改建完成后，整栋公寓拥有地上12层及地下3层，共101个房间，户型面积从15平方米到140平方米不等。

交易结构：

（1）天津喜马拉雅投资有限公司作为GP，赛富不动产基金团队成员作为LP共同设立北京赛富瑞益投资管理中心（有限合伙）；

（2）赛富瑞益作为GP出资1%、社会投资人作为LP出资99%，共同设立北京赛富睿智投资中心（有限合伙）；

（3）项目公司与新派公寓签署租赁期限为20年的长期租约，新派公寓每年向项目公司支付一次租金。基金通过项目公司获得租金收益的预期年收益率不低于3%。

资料来源：鼎一投资整理

退出安排：赛富不动产基金进行了两种安排。路径一，赛富不动产基金可对外转让其持有的不动产物业。路径二，如投资期限届满，而市场行情不理想，则新派公寓管理公司将按照4万元/平方米对基金持有的物业进行收购。

项目收益：森德大厦的收购方是基金本身，对森德大厦的装修成本亦由基金承担，收购款与装修成本之和不超过人民币1.6亿元。大厦装修完成后，交由新派公寓管理公司进行管理，管理公司向基金支付租金。对于管理公司而言，其用很少的启动资金，即可在公寓满租后产生丰富的现金流。开业一月后，新派公寓的出租率已经超过50%。

案例小结：在赛富不动产基金投资持有型物业的交易中，可以看到金融、地产、服务三个要素得以整合，产生了一种新的商业模式，并且这种模式可大规模复制。在我国的法律框架尚未规定REITS的情况下，赛富不动产基金通过不同的主体收购并运营商业物业，使得中小投资者的资金得以长期投资收益丰厚的商业地产，并获得稳定的收益回报，为商业地产的投资提供了新的模式和思路。

3.2 债务重组类—某地方制造企业

债务情况：债务人为某地方制造业企业，原为国有企业，后整体改制为民营企业。该项债权资产的本金约为2.2 亿元，截至2010年9 月末，本息合计约为3.8 亿元。相关的抵押物主要是土地使用权、房产和机器设备，总价值约为5,100 万元，购入该项债权资产的价格约为6,800 万元。经过长城资产管理公司（以下简称“长城资管”）内部的专业评估，该项债权资产的公允价值约为8,800 万元。

参与方：长城资管、某房地产开发公司

重组方案：针对该项债权资产，长城资管项目团队尝试或研究过多种处置方式：

（1）债权拍卖：已采取营销推介、向中介机构询价等多种营销手段，但一直未出现意向投资者，表明市场认可度较低。

（2）诉讼追偿：已对债务人提起了诉讼，法院已对抵押资产进行了诉讼查封。但即使通过诉讼执行全部抵押资产，也只能回收价值约5,100 万元的实物资产。

（3）债务减免，以现金清偿债务：债务人现金资产匮乏，只有将其大部分资产变现后才可能达到长城资管要求的底线（债权资产评估值），这样就失去了债务减免的意义，债务人对此没有意愿。

综上所述，常规的处置方式难以实现或者效果不佳。通过与债务人的进一步协商，最终确定采用以非现金资产加部分现金抵偿债务的方式进行债权处置。债务人拟用其现有厂区所在土地及其地上建筑物抵债，并偿付现金1,100 万元。拟抵债土地面积接近5万平方米，现为工业划拨用地，债务人承诺在当地政府的支持下将其变性为住宅出让用地且列入政府规划，然后再抵偿给资产管理公司。

基于现有条件的土地评估值约为7,400 万元，加上1,100 万元现金，该项目可回收资产现时估价总计约为8,500 万元，已优于前述各种可能的处置方案。如按照当地现有地价和该地块的规划住宅容积率估算，最终的土地摘牌价格有可能达到1.1-1.2 亿元，远远超过债权资产的评估价值。

关于抵债土地的处置，长城资管决定不采用直接转让变现的方式，而是与战略合作伙伴某房地产开发公司合作，成立项目公司，对抵债土地进行必要的运作，未来参与该房地产开发公司的子公司（某上市公司）的定向增发，以获取上市公司股权，最终择机退出，以期获得比直接转让抵债土地更高的收益。为防控抵债土地不能参与上市公司定向增发的风险，双方约定届时对方将收购运作抵债土地的项目公司全部股权，且收购价确保该项目能够实现长城资管设定的最低收益率。

3.3 破产重整类—三进船业

行业背景：近几年，造船企业破产似乎已成新常态。据工信部预测，“十三五”期间，全球新船年均需求在8,000万-9,000万载重吨左右，需求依然低迷，而中国目前的造船能力仍在8,000万载重吨左右，船舶行业产能过剩早已成为业内共识。全面实施结构调整转型，淘汰落后产能，鼓励企业兼并重组成为我国造船行业自救的一种方式。

破产企业：三进船业

破产背景：威海三进船业由韩国三进株式会社于2000年投资设立，总投资1.17亿美元。国际金融危机以来，全球航运业持续衰退，我国造船业在经历大扩张后也面临产能过剩的严峻形势。受产能过剩、船东弃船等影响，威海三进船业经营陷入停滞，2014年8月25日进入破产重整程序。据法院摸排，威海三进船业累计债权金额达23.18亿元，资产仅为10.28亿元，资不抵债12.9亿元，高峰时不良贷款余额近11亿元。

重组参与方：人行威海市中支、政府、小可控股、相关金融机构

重组方案：

（1）采取“船舶建造封闭贷款”模式，协调金融机构贷款430万美元对H4001船实行封闭建造，最终促成该船完成建造并以4,300万美元转售给德国船东，在去库存的过程中实现了企业资产的保值增值，化解了金融机构近2亿元不良贷款。

（2）寻求战略投资者：政府洽谈组到威海、湖北、浙江等地的多家大型造船企业进行考察和谈判。最终，来自浙江的小可控股有限公司接下了“橄榄枝”，决定对三进船业进行重整。经过多轮谈判，投资合作框架协议明确了三进船业的债务偿还计划。

（3）置换核销不良贷款：人行威海市中支积极推动相关金融机构向小可控股有限公司发放并购贷款，置换部分不良贷款，并核销部分前期不良贷款。截至2016年9月末，金融机构发放4亿元并购贷款，累计核销不良贷款逾6亿元，各金融机构与小可控股有限公司初步确定了25亿元的授信支持意向。

资料来源：鼎一投资整理

重组结果：H4001船的顺利交船使三进船业成功去库存，为企业重整成功奠定了基础。2015年12月15日，法院依法裁定批准三进船业重整计划；2016年1月26日，三进船业举行复工仪式，截至2016年9月末，三进船业企业产能利用率已接近80%，成功实现了去过剩产能。

案例小结：船舶行业的破产重整是一个极其复杂困难的过程，需要政府、金融机构和市场化机构等多方协作，不仅需要资金支持解决经营杠杆风险，还需要地方政府对企业升级改造提供支持，同时替换不良资产也是关键的一步。

四、海外困境实物资产重组案例研究

4.1 存量改造类

• 4.1.1 工业区改造—切尔西市场

资产来源：1999年，纽约资本市场的错位导致一些地产出现流动性困难，安祖高顿抓住机遇，通过管理的机会型投资基金低价购买了一个面积350万平方英尺（约325,160平方米）且由写字楼和工业地产组成的投资组合。当时卖方是俄罗斯投资者，他们急于在俄罗斯债务危机中将手中的资产变现。这个组合中包括一块120万平方英尺的工业区，被称为切尔西市场，位于切尔西区和曼哈顿肉类加工区的交界处。

重组方案：在持有的前三年内，安祖高顿快刀斩乱麻，将整个交易中除切尔西市场以外的其它四项资产进行处置，并聚焦于对切尔西市场的重新定位。安祖高顿将切尔西市场已有的零售属性予以保留，并将其与创意性办公街区的概念进行结合。

重组结果：新的定位立刻让切尔西市场重新焕发了吸引力，尤其是一层10万平方英尺（约9,290平方米）的食品零售区域更是令租客们眼前一亮。租金也由平均不到10美金/平方英尺飙升至超过20美金/平方英尺。通过遴选优质租客，租金很快上涨到50美金/平方英尺。2003年，切尔西市场被出售给一家机构投资者,安祖高顿继续持有小部分股份并帮助切尔西市场的新主人进行过渡和管理。到2011年安祖高顿全面售出切尔西市场时，这里的出租率已高达99%，租金也达到历史最高水平。

• 4.1.2 公寓改造—柏林公共住房公司

重组背景：博龙资本的一个子公司和一个共同投资者在德国首个公共住房私有化中收购了柏林的一家柏林公共住房公司，该公司当时出现管理结构不合理、物业利用不足和居住者不满等问题。

重组方案：收购事项之后，博龙资本迅速遣派经验丰富的管理团队，并进行彻底的业务重组，其中包括：

　　（1）重点关注公司的主要业务和销售非核心资产；

　　（2）通过大量投资物业和维修来提高租户的满意度；

　　（3）优化公司的企业成本基础；

　　（4）通过将入住率提高到创纪录水平来增加物业现金流量；

　　（5）通过六家银行的高级双边贷款，用低利率和期限交错维持新的可持续融资结构。

重组结果：截至2011年，博龙资本的举措已将公司变成德国市场的领导者，拥有丰富的现金流，高质量的资产，并显著提高了租户满意度。该公司拥有超过50,000个住宅单位，仍然是柏林最大的非政府住房供应商。成功的业务改进以及博龙资本在抵御德国房地产市场衰退方面的成功运作，使公司在2011年4月在法兰克福证券交易所成功上市，IPO募集资金4.68亿欧元。

• 4.1.3 酒店整合—夏威夷豪华酒店度假村

重组背景：夏威夷的一家豪华酒店度假村面临盈利能力下降，杠杆过大的问题。博龙资本通过其子公司对其进行收购。

重组方案：收购后，博龙资本迅速采取下列行动改善酒店：

（1）协助管理层获得19亿美元的贷款，为房地产的债务再融资，并为他们提供急需的资金进行翻新和改造；

（2）通过升级的设施和服务提高客人满意度；

（3）剥离非必需资产，包括成功销售佛罗里达豪华酒店，以及东京帝国酒店的股份；

（4）与酒店工会谈判，以改善工作规则并提高效率；

（5）通过购买额外的土地，例如Waikiki 的私人海滩，来增加物业的价值。

重组结果：通过博龙资本的行动，即使在2008-2009 年经济衰退，全球旅游市场充满挑战的情况下，该处酒店的入住率仍然超过了行业平均水平。虽然在2011 年地震和海啸之后来自日本的订单下降，这些物业仍然保持了很高的入住率和客人满意度，在夏威夷市场上处于领先地位。

4.2 并购重组类—GW公司

并购方情况：Genesee & Wyoming（GW）公司主要在美国和澳大利亚运营短途和地区铁路货运和有轨车服务。公司在纽交所上市，股票代码为GWR。GW是典型的铁路服务提供商，为客户进入I级铁路提供关键的“最后一英里”服务。

重组方案：2012年10月，凯雷集团投资了3.5亿美元以促进GW对Rail America公司的收购，此次收购价格为20亿美元（每股27.50美元）。收购时，Rail America是北美洲的第二大短线铁路货运运营商，业务范围包括美国28个州、加拿大3个省。该投资以可转换优先证券的形式进行，转换后凯雷持有GW大约11%的股份。

GW公司对Rail America公司成功整合收购，实现了战略和业务协同。凯雷除了提供资金外，还利用其网络平台来协助GW公司进一步发展国际市场的商业关系。凯雷还与当地政府协商，强调铁路维护税收抵免的重要性，最终提高了GW公司的税收抵免额度。

重组结果：凯雷退出时，GW公司在11个地区运营管理111条铁路线，自有和租用铁路长15,000英里（其中北美10,700英里），拥有1,050辆机车（其中北美930辆）。在凯雷的协助下，GW公司运输轨道长度、机车数量和客户数几乎翻倍，创造了70亿美元的企业价值，处于行业领先地位，收购带来的协同效应在两年内促进了收入7%的增长和EBIT14%的增长。

五、案例总结

从资产来源来看，存量改造可以说是困境实物资产重组最重要的类别。在存量物业时代，抓住存量改造市场的发展机会，是房地产市场未来一长段时间的关键。纵观以上各种存量地产改造的案例，可以看出，导致存量改造的主要有以下几种原因：

　　（1）旧产业或旧模式的淘汰；

　　（2）产业升级换代的硬性需求；

　　（3）打造新的需求模式。

认清改造原因，提早发现改造的机会，是存量改造市场获取良好回报的首要因素。另一方面，纵使存量改造的市场巨大，但无论对于开发商还是专业投资机构来说，物业的改造方向及后续的运营管理才是盘活资产的关键。此外，借助“地产+基金”模式解决资金的同时，通过资产证券化和REITs等方式实现退出是一种可用途径，但也是难点。

存量改造项目中，资产管理机构对物业进行管理和运营的专业能力则会更大程度上决定项目价值的实现。目前很多大的地产商拿地能力强，但运营能力严重不足，好的资产管理和运营团队又缺乏资本去获取资产，所以未来有良好项目渠道的专业投资机构发起设立基金，引入专业的资产管理和运营团队，共同参与具体的资产改造、管理，并设计灵活的退出机制，或许是存量改造项目的发展趋势。

同时，受宏观经济环境或自身管理不善影响，大量企业面临资金链断裂、经营处于困境或破产重整等问题，专业化的投资机构也可通过购买困境企业的其他低流动性资产或债权资产，而后通过债务重组、破产重整、并购重组等机会提升资产价值择机卖出。

国外困境实物资产重组手段已经较为成熟，而国内目前企业重组多依赖政府的支持，市场化程度不够。困境实物资产投资不仅需要敏锐的投资眼光，更需要出色的投后管理能力，包括资本运作、专业化技能、运营管理、多方利益协调等方面，这是国内专业投资机构所面临的挑战和未来重要的发展方向。