作者：DCL

【报告导读】

随着宏观经济增速的放缓，我国步入了经济结构转型和产业结构调整的经济周期。由于杠杆率居高不下、债务负担沉重，诸多实体企业的经营陷入困境，面临偿债困难或已经发生债务违约。2016年10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号），并出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的企业开展市场化债转股。

鼎一投资继发布《海外特殊资产投资三十年纵览》、《海外特殊资产投资策略深度研究》之后，再次发布续篇《困境企业债转股的投资机遇与案例研究》。报告对目前国内债转股所面临的宏观环境、投资机遇和市场现状进行了系统性梳理，并以案例研究的形式，对国内外债转股事件的投资逻辑、交易结构和实施过程进行了深入阐述。“仰之弥高，钻之弥坚”，市场化债转股业务早已成为海外特殊资产基金非常成熟的投资策略之一，而国内则刚刚开始，市场化特殊资产投资机构能否凭借敏锐的投资嗅觉、出色的投研能力和充满活力的运营机制，在这股市场化债转股的浪潮中有所斩获呢？让我们拭目以待。

一、引言

（一）国内市场化债转股在政策助推下渐行渐近

保持合理的杠杆率是扩大投资、生产、消费不可或缺的工具和手段，但过高的杠杆率往往会加重实体经济债务负担，造成潜在金融风险和债务风险不断集聚，不利于经济结构调整和转型升级。当前，我国企业杠杆率高企，债务规模增长过快，债务负担不断加重，一些企业经营困难加剧，一定程度上导致债务风险上升，并存在沿债务链、担保链和产业链蔓延的风险隐患。因此，国务院把去杠杆列为供给侧结构性改革的五大任务之一，并把降低企业杠杆率明确为重中之重加以推进。

2016年10月，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，并出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称：“《指导意见》”），鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。《指导意见》发布后，国有银行纷纷筹建债转股机构，今年4月工行与太钢集团的债转股项目成为国内首单。 

目前国内困境企业债转股的参与者主要为国有银行，截至目前，五大国有银行债转股实施机构均已获准筹建。但是债转股除了给银行增加新的处理不良贷款的方式，也增加了银行的风险，尤其是银行被动持有股权的资本占用。以去年10月达成的锡业股份与建设银行债转股协议为例，其持有股权期限按五年左右来设计，而《商业银行资本管理办法》规定，两年内风险权重为400%，两年后是1250%，这意味着两年后建设银行的资本占用将大幅上升。此外，对于银行来说，转股之后企业的管理完全不同于银行业务，是否能有专业人士参与企业经营管理是对银行的又一考验。

（二）海外困境企业债转股业务已十分成熟

目前海外针对困境企业债转股的策略已经相当成熟，其主要方式为以一个较低的价格对处于特殊时期公司的债权进行投资，进而通过债务重组等方式转股退出，其核心在于对标的公司未来前景的预判能力以及投后运营能力。

与国内主要通过银行等金融机构牵头的债转股模式不同，海外债转股业务大多是专业的特殊资产投资机构，其大量以折扣价格购入财务困难但发展前景良好的公司的债权，此后在危机中将债权转换为股权，然后通过自身的运营管理能力帮助企业改善生产经营状况和运营管理水平，从而逐步实现投资退出，并获得较高的投资收益。

二、国内债转股市场宏观环境分析

（一）宏观经济增速放缓，杠杆率较高 

目前我国GDP增长速度进入换挡期，从2010年开始，我国GDP不变价累计同比逐渐下降，从2010年一季度的12.2%开始进入下滑期，到2017年三季度我国GDP不变价累计同比已经下降到6.9%，且从经济增长趋势来看，下滑的压力仍将继续存在。

图1：1992-2017.9GDP不变价累计同比（季度）

资料来源：Wind资讯

随着经济的持续放缓，各部门债务上升趋势十分明显，根据中国社会科学院发布的数据，截至2014年中国全社会杠杆率已经达到235.7%，其中企业部门杠杆率（非金融企业部门债务占GDP比重）已经达到123.1%。2016年5月，国际评级机构穆迪发布有关中国负债情况的报告称，中国整体债务已增至大约GDP的280%，与此同时，国企负债占GDP的115%左右。目前以国企为代表的企业杠杆率高企，去杠杆形势严峻。

图2：各部门债务杠杆率（%）

资料来源：Wind资讯

（二）经济内生下行压力较大，产业结构处于转型期

我国经济目前位于产业结构的转型期，经济内生下行压力较大。工业增加值方面，自从2010年起，我国工业增加值增速连年下降，2016年下降到仅有6%；固定资产投资方面，2005年以来，我国民间固定资产投资增速下降至6%，远低于平均值的28.98%；房地发投资方面，从2010年开始增速放缓，进入下行通道，目前仍处于历史低位，2017年9月房地产开发投资完成额的累计同比值为8.1%。经济转型期的产业结构调整为逆周期属性的特殊资产投资行业提供了更为广阔的发展空间。

 图3：工业增加值及累计同比

图4：固定资产投资完成额

图5：房地产开发投资完成额累计同比（%）

资料来源：Wind资讯

（三）困境企业数量增加，银行不良贷款规模增长

随着杠杆率的提高以及宏观经济增速的放缓，诸多实体企业陷入困境，面临偿债困难或已经发生债务违约。截止到2017年8月底，全国亏损工业企业数达到5.17亿家，总亏损额达到4,636.2亿元。全国亏损企业总亏损额从2010年开始呈现较快的上升趋势，2015年已经达到9,366.84亿元。

图6：全国亏损企业亏损额（亿元）

资料来源：Wind资讯

截至 2017 年6月底，我国商业银行不良贷款余额已攀至16,358 万亿元，不良贷款占比 1.74%，另还有大量关注类贷款有进一步下调的压力。随着供给侧改革继续深化，在经济增速继续探底的大背景下，我国商业银行不良贷款规模尚未见顶。除了商业银行自身的不良贷款以外，近年来，信托、融资租赁公司、券商资管、基金子公司等非银金融机构也逐渐成为困境企业债权的主要来源。

图7：国内商业银行关注类贷款（亿元）

资料来源：Wind资讯

图8：商业银行不良贷款余额（万亿元）及不良贷款率

资料来源：Wind资讯

图9：信托行业风险项目规模 

资料来源：Wind资讯

（四）困境债券余额激增，债券违约风险积蓄

 由于我国宏观经济下行，部分企业债务风险暴露，债券市场自2014年出现首例实质性违约以来，违约事件进入频发期。截至2016年12月31日国内共有94只债券违约，违约债券余额已达542亿人民币。其中2016年违约债券余额达403亿，相比2015年增长约219%。对有债务重组价值的违约债券的投资成为未来特殊资产投资的一个重要策略。

2016年，中国债券市场发生负面事件8, 246起，同比增长约130%。在此背景下，除了违约债券外，具有信用风险的债券也给投资者带来了特殊交易机会。部分企业经营的周期性波动或者是特定事件驱动，导致这些企业的债券价格发生波动，这些波动中隐藏着交易型投资机会。

图10：2014-2016国内违约债券市场规模

资料来源：Wind资讯

图11：2014-2016年各季度负面事件发生情况

资料来源：Wind资讯 

图12：国内违约主要分布行业

资料来源：Wind资讯 

三、国内债转股市场现状分析

历史上我国曾经进行过两轮债转股，第一轮债转股发生于1999年，当时我国经济受东南亚经济危机、洪灾等影响趋于下行，企业负债以及银行不良贷款率高企。本轮债转股与上一轮所处的大环境有一定相似之处，但是当前去杠杆压力较大的领域集中在部分国有企业，且当前我国初步建立了多层次的资本市场，交易结构设计的灵活度和退出渠道的丰富程度均相比上一轮政府推动的债转股有明显改善。

资料来源：鼎一投资整理，广发证券研究报告

国内本轮债转股根据参与主体分类，可以分为债务重组式债转股以及外部金融机构参与的债转股两大类。其中债务重组类债转股指债权债务双方通过协商确定债转股方案，债权人直接转换为股东；外部金融机构参与的债转股又可分为银行主导的债转股以及非银金融机构参与的债转股两大类，具体分类情况如下图所示： 

图13：债转股分类图

资料来源：鼎一投资整理

四、国内债转股案例研究

（一）债务重组类债转股

债务重组类债转股是针对困境企业，由债权债务双方直接协商确定，债权人变为股东。此类债转股实施过程比较简单，债权人可能是企业原有普通债权人也可能是在企业危机过程中购入债权的债权人。前者接受债转股方案的主要原因为债权转换为股份后可以获得更高的清偿率，而后者接受债转股方案的主要原因为获得企业股权从而在企业摆脱困境后退出获得更大的收益。实施后种方案的投资者往往对企业前景有着比较乐观的判断，低价购入债权的目的就是为了获得企业的控制权或少数股权。我国实施后种方案的机构主要为四大AMC、地方AMC以及一些市场化特殊资产投资机构。以下为原有债权人债务重组类债转股案例研究。

• *ST舜船（002608）债转股——定向增发，清偿债务

2016年9月29日，*ST舜船（以下或称“舜天船舶”）公告《重整计划》（草案）。据悉，舜天船舶共涉及债务约90.2亿元，计划发行5.2亿新股，以抵偿其中71亿元债务。

按照计划，除1.4亿元有财产担保的债权和1.9亿元税款债权等获得优先现金清偿外，其余大部分债权均按照普通债权的受偿方案实施。

每家普通债权人所持债权中，30万元以下部分将全部得到现金清偿，超过30万元以上的债权部分，则按10.56%的比例以现金方式清偿。而剩余部分则将采取债转股的方式清偿，涉及债务约71亿元。 

1、参与机构

舜天船舶、国信集团 

2.、重整计划

舜天船舶的企业性质及证券市场主体资格不变，仍是一家在深交所上市的股份有限公司。以舜天船舶现有总股本为基数，按每10股转增13.870379股的比例实施资本公积金转增股票，共计转增约5.2亿股。

2.1重大资产重组方案

2.1.1发行股份购买资产

舜天船舶通过非公开发行股份方式购买国信集团持有信托及电力资产，拟以发行股份的方式向国信集团支付对价。发行股份价格为8.91元/股。 

2.1.2募集配套资金

舜天船舶以不低于发行价格向其他不超过10 名特定投资者非公开发行股份进行配套融资。该次出资人权益调整、发行股份购买资产且募集配套资金后，公司总股本将从3.74 亿股增至37.75 亿股。募集配套资金的定价方式与发行股份购买资产相同。

 2.2债权受偿方案

有财产担保债权所对应的担保财产处置变现的，该财产变现价款将在该重整计划获得法院裁定批准后由管理人以现金方式向相应债权人进行分配。超出担保财产实际变现价值范围的债权将转为普通债权，按照普通债权的受偿方案获得清偿。 

税款债权以现金方式全额清偿。

普通债权以债权人为单位，每家债权人30万元以下（含30万元）的债权全额现金清偿；超过30万元的债权部分，按一定比例由舜天船舶以现金方式清偿；剩余普通债权以舜天船舶资本公积金转增的股票抵偿，每股抵债价格为13.72元，每100元债权可分得约7.288股舜天船舶股票。

3.     退出方式

二级市场退出。

4.     收益预测

由于公司停牌价格为10.75元，转股价格为13.72元，因此只有当股价上涨27.6%，债权人才能盈亏平衡。

5.     交易亮点

本次交易可以成功进行的关键在于*ST舜天资不抵债，如果走破产清算程序，债权人可能会血本无归，因此虽然转股价格高过市场价格27%，债权人仍旧同意重组方案。

此外，债转股的同时进行重大资产重组，注入控股股东的优质资产，以便*ST舜船能成功保壳并获得持续经营能力，从而获得股价的上涨空间，这是债权人同意重组方案的重要原因，也是本次债转股交易最大的亮点。

图14：舜天船舶债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理

 （二）金融机构主导的债转股 

金融机构主导的债转股主要分为银行主导的债转股以及非银金融机构主导的债转股，其中银行主导的债转股主要通过全资子公司以及外部基金模式，非银金融机构主要指四大AMC、地方AMC以及保险公司等机构。

1、银行主导的债转股

1.1全资子公司模式

2016年10月债转股方案落地后，五大行陆续成立旗下全资资产管理公司（农银资管、工银资管、建信资管、中银资管和交银资管），银行可以通过子公司实施债转股方案，从而间接持有企业股权。

通过全资子公司模式进行债转股主要分为债权转让给子公司、子公司债转股以及后期退出三个步骤，这也是银行真正意义上的债权转股权模式，银行将其持有的债权全部转换为股权。

图15：银行全资子公司模式流程图

资料来源：鼎一投资整理

1.2外部基金模式

从目前已经完成的债转股案例来看，设立外部基金的模式最为广泛，银行通过设立外部基金吸纳社会资本，相较于子公司模式具有更低的成本，通过间接持有企业股权，银行以及外部投资人作为LP（有限合伙人）获得持续的投资收益。

从操作流程上看，主要分为设立项目SPV、债权转让、债权转换为股权以及后期退出四个步骤，在外部基金模式中，银行以对外部基金LP份额出资的形式间接持有债转股企业的股份。

图16：外部基金模式流程图

资料来源：鼎一投资整理

• 山东能源债转股——降低杠杆、产业转型

山东能源集团成立于2011年，是山东省委、省政府整合新矿集团、枣矿集团、淄矿集团、肥矿集团、临矿集团、龙矿集团6家省属煤炭企业组建而成的国有独资企业，注册资本100亿元。

作为山东省属企业中第一家进入全球500强的企业，山东能源集团在规模扩张之际，遭遇了行业寒冬，财务压力巨大。资料显示，在启动债转股之前，山东能源集团资产负债率高达76%，负债数百亿元，其中不仅有财务还款压力，还有资金错配问题。每年仅利息支出都是一笔庞大的费用。其债权人包括农行、中行、建行等多家银行。

2016年11月14日，建设银行、山东省国资委、山东能源集团共同签署了市场化债转股框架合作协议。这是山东省首单市场化债转股项目，也是全国煤炭行业首单市场化债转股项目。 

1、参与机构

建设银行、山东能源集团、山东省国资委

2、重整计划

建设银行通过设立产业基金吸纳社会资本，投资山东能源集团控股子公司股权、债权资产，用以归还能源集团银行贷款等有息负债。

建行分阶段设立三只总规模210亿元基金，分别为150亿元的“山东能源集团转型发展基金”、30亿元的“医疗并购重组基金”和30亿元的“资本结构优化基金（Pre-IPO/PE）”，三只基金将分阶段、分别组织实施。

入股企业分别是山东能源集团旗下的新汶、淄博、临沂和枣庄等四家矿业公司，入股比例不一，基本在10%-20%之间。

3、收益预测

债转股基金投资年收益率5.3%，建设银行获得稳定利息回报。

4、退出方式

债转股基金到期前，如果山东能源集团根据规划完成上市，则能源集团转型发展基金在二级市场退出；如果未能上市，则通过设定条件由能源集团负责回购或通过基金份额转让实现产品退出。

图17：山东能源债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理

2、非银金融机构主导的债转股

• 陕西煤化债转股——地方AMC与城商行主导

2016年12月28日，陕西金融资产管理股份有限公司（以下简称：“陕西金资”）和陕西煤业化工集团有限责任公司（以下简称：“陕煤化”）在西安签署市场化债转股合作框架协议，规模400亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行(601169)西安分行签署了《首笔100亿元债转股增资协议》。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化与陕西金资各出资10亿元，北京银行西安分行出资80亿元，联合成立债转股合资公司。合资公司首笔100亿元债转股资金，将对陕煤化全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推国企改革。

1、参与机构 

陕煤化、陕西金资、北京银行 

2、重整计划

通过设立有限合伙企业进行运作，陕西金资和陕煤化为有限合伙企业的GP，北京银行为LP，具体实施管理机构是陕西金资设立的基金管理公司。北京银行、陕煤化以及陕西金资将分别出资80亿、10 亿、10亿，其中主要出资方北京银行以吸纳社会资金为主。首期债转股主要入股榆北煤业，是陕煤化全资子公司

3、退出方式

主要退出方式为将榆北煤业装入上市公司（目前陕煤化拥有上市平台陕西煤业），若未能上市，则通过陕煤化回购或基金份额转让等方式实现退出。

 

图18：陕煤化债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理，广发证券研究报告

• 中国华能债转股——保险资金主导

2017年9月20日，中国华能集团公司（以下简称：“中国华能”）与中国人寿保险（集团）公司（以下简称：“中国人寿”）合作的100亿元债转股资金顺利到位，标志着发电行业首单债转股项目成功实施，这也是保险资金首次主导的债转股项目。

1、参与机构

中国华能、中国人寿

2、重整计划

2017年4月，中国华能与中国人寿启动了债转股相关工作。经双方自主协商，最终确定由中国人寿向中国华能提供规模100亿元权益性资金，专项用于中国华能集团旗下已建成项目的债务置换、营运资金补充等。

图19：中国华能债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理

• 大船重工、武船重工债转股——四大AMC主导

低价购买困境企业债权并转化为股权，最终通过二级市场退出获利是四大AMC介入市场的重要模式。中国重工债转股即为中国信达、中国东方主导的债转股案例。

 1、参与机构 

大船重工、武船重工、中国信达、中国东方、国新基金等六大投资机构

2、债转股前公司状况

大船重工、武船重工均为中国重工的子公司，为国内领先、国际知名的船舶与海洋装备制造企业。受船舶、海洋工程装备及其配套行业低迷等多重周期性不利影响，两公司面临资产负债率高企、财务费用及资金成本居高不下等问题。为响应国家供给侧改革关于“三去一降一补”的政策要求，保障标的公司持续稳健发展，中国重工决定在两个子公司层面实施市场化债转股。 

3、重整方案

重整共分为两大部分，一是大船重工、武船重工与中国信达、中国东方实施的债转股，二是国新基金等六大投资机构的现金投资。 

2017年8月15日，中国重工分别与中国信达、中国东方签署《债转股协议》，与国新基金、国调基金、中国人寿、华宝投资、招商平安、国华基金签署《投资协议》，本次增资的投资人均按同一增资价格对标的公司共同进行增资，增资总金额为人民币2,186,800万元，其中中国信达和中国东方将分别投入50.34亿元和20亿元债权进行债转股。

4、债转股后公司状况

债转股后大船重工、武船重工的资产负债率下降，现金流状况得到改善，企业竞争力和可持续发展能力增强。增资完成后，大船重工、武船重工仍是中国重工的子公司，前后股权比例如下表所示：

图20：大船重工、武船重工债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理

（三）国内债转股案例小结

纵观中国债转股业务的发展历程，在《指导意见》出台前和出台后，债转股的企业类型、参与机构和资金来源等方面各有不同。《指导意见》出台前，债转股基本上是企业处于财务困境时期的自救行为，大多数为债务人与债权人直接协商以股抵债或通过发行股份偿还债务。

在《指导意见》出台之后，银行不得直接将债权转化为股权，应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转化为标的企业股权的方式实现，因此现在的债转股项目大多数有第三方实施机构参与，且资金来源方面更加市场化，社会资本成为债转股的核心力量。

综上所述，目前进行债转股的企业主要为高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业，主要为大型国有企业。同时市场也应积极关注因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业和因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业等方向的债转股投资机会。由市场化投资机构作为第三方实施机构发起基金募集社会资本，承接银行债务并获得债务企业股权或子公司股权，最终通过二级市场、并购或转让退出将成为我国债转股业务的主要模式。

五、海外债转股案例研究

不良债权（Distressed Debt）业务一直是海外特殊资产投资者的核心业务，其主要退出方式就是通过债转股。在大多数情况下，海外特殊资产投资者会以那些运营能力良好但财务状况堪忧的企业为目标，在危机中大量收购目标企业债权，这些债权通常都附有向下保护条款，从而可以在危机中将债权转化股权，实现对目标企业的控制。然后投资者会用3-5年的时间改善企业财务状况，逐步实现投资退出。该策略的核心在于对标的公司未来前景的预判能力以及投后运营能力。以下为海外债转股相关案例研究。

• 利安德巴塞尔债转股——阿波罗资产

1、参与机构 

利安德巴塞尔公司、阿波罗资产、花旗集团、债权银行 

2、公司背景

巴塞尔公司是巴斯夫和壳牌在2000年合并聚烯烃业务成立的合资公司，2005年被两家公司剥离后独立运营。2007年巴塞尔公司斥资190亿美元并购美国利安德公司，改名为利安德巴塞尔。

2008年金融危机到来，市场需求大幅萎缩。休斯顿炼油厂发生安全事故，造成4名员工死亡，且飓风“艾克”的到来使得公司停产。多重打击严重影响了公司的正常经营，2008年底公司大约2,500名员工（占其员工总数的15%）被解雇，资产负债率达到94%。 

3、困境原因

3.1宏观环境

2008年金融危机爆发，公司的主要销售市场美国和欧洲经济遭到重创，业绩大幅下降；

石油价格下降，导致存货价值缩水，加大再融资难度。 

3.2公司层面

为扩大生产，占领市场，2007年，巴塞尔斥资190亿美元杠杆收购美国利安德公司，并购不仅占用公司大量资金，还承担了巨额债务； 

高杠杆负效应在遇到金融危机时爆发，公司无法按时偿还债权人利息。

3.3其他因素

休斯顿的炼油厂发生安全事故，一台大型起重机的吊臂倒塌，造成4名员工死亡，工厂进行安全整改； 

飓风“艾克”（Ike）造成公司位于德克萨斯州的工厂停产。

4、重整过程

阿波罗以折扣价格从花旗集团手中买下了利安德巴塞尔公司的定期贷款（term loans）债权，并不断以五分之一的折扣买进该公司的银行贷款债权。

阿波罗推动利安德巴塞尔公司的破产进程，在破产法庭上将20亿美元的债权转换成利安德巴塞尔公司的大量股权，同时阿波罗还赢得了主持破产融资的控制权。阿波罗主持了80亿美元的破产融资，引入了创新的逐次递增（rollup）投资策略，把阿波罗公司的部分债权调整到资本结构中更高的位置，并派出三名代表成为利安德巴塞尔公司的董事会成员，他们在公司重组过程中发挥了重要作用。

5、退出过程

进入破产保护后，利安德巴塞尔在管理层和债权人及政府的协调下，采取了更换首席执行官、削减人员、引进技术等一系列措施扭转困境，帮助公司在2010年4月28日上市，并于2013年11月在二级市场退出，获得约100亿美元收益。 

图21：利安德巴塞尔债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理 

• 通用汽车债转股——美国政府

1、参与机构

通用汽车、美国政府

2、公司背景

通用汽车公司成立于1908年9月16日，2008年开始，金融危机使得全球信贷市场崩溃，经济显著放缓，也导致了美国汽车生产和销售遭遇几十年来最严重的市场环境。据统计，2009年美国轻型汽车产量同比下跌超过34%，而美国通用汽车公司同比下降尤为严重，其美国生产量下降了48%，克莱斯勒公司美国产量下降了57%。美国轻型车销售也遇到困境，2007年汽车销量超过1650万台，而2009年暴跌至1040万台。 

由于汽车产业行情的持续下跌，通用公司在银行的信贷来源减少，资金流动性开始出现问题。2008年11月，面临破产危机的通用公司正式向美国政府求助，开始了重组之路。

3、重组过程 

2008年12月，布什政府对通用公司提供第一次贷款134亿美元，后于2009年4月和5月分别提供20亿美元和40亿美元贷款，这些贷款使得通用公司在重组过程中可以正常运转。

然而，由于提出的重组计划没有得到债权人同意，通用公司在2009年6月1日申请破产。在破产清算期间，政府提供了最后一笔301亿美元的贷款，促使通用公司重组为一家更精简的公司。

资料来源：光大证券研究报告 

为了更好地减轻通用汽车的资金压力从而保证自身的退出，美国政府对通用公司502亿美元的援助资金中，约定其中74亿美元分期偿还，21亿美元转换为优先股，407亿美元转换为新通用公司的60.8%的初始股权。 

4、退出过程

新通用公司于2009年7月成立，成立后采取了更换高层、削减人员、减少经销商等一系列重整措施，最终新通用公司在2010年11月18日完成了美国资本市场历史上最大规模的IPO。通用汽车计划出售4.78亿股普通股，每股股价33美元，好于通用预期的25-26美元。2012年12月，美国政府以当时市场价格溢价7.9%，将2000万股通用股份直接回售给通用公司，并于2014年3月将剩余所有股份出售。 

美国政府共对通用公司援助502亿美元，其中74亿美元分期偿还，21亿美元转换为优先股，407亿美元转换为新通用公司的60.8%的初始股权。美国政府在第一阶段卖出43.1%的股权获得206亿美元，加上8亿的分红和1亿其他收入，以及2014年3月的股票出售收入，美国政府共计损失约100亿美元。 

虽然美国政府并没有获得财务收益，但美国政府对通用公司的债转股解决了几十万退休员工的养老问题以及大量的失业问题，并避免了美国轻型汽车制造业的崩溃，在战略意义上这次债转股取得了极大的成功。

图22：通用汽车债转股流程图

资料来源：鼎一投资整理，光大证券研究报告

六、债转股案例分享总结 

通过对比海内外债转股案例分析，我们发现两者在以下两个方面有着明显的区别：

1、转股目的方面：国内本轮债转股的目的主要是通过资产管理公司和市场化投资机构的入股改善国有企业的公司治理，继续深化去杠杆工作。而国外债转股案例是市场化投资机构低买高卖的盈利行为或由政府直接参与的维稳行为。总体来说，海外债转股更加市场化，实施方式也更加多样化。 

2、公司治理参与度方面：国内本轮债转股的出资方大多数只是扮演财务投资者的角色，并不真正参与企业的经营管理，然而通过海外两个债转股案例可以看出，阿波罗资产和美国政府由于盈利以及维稳的目的都积极参与公司治理与重大事项决策，从而实现退出。

这些区别主要是由于美国等发达国家严格遵守着破产法，也极其重视市场经济体制的作用。当企业陷入困境时，企业可以依法申请破产，而所有的债权人可以通过协商决定是进入破产清算阶段还是进行重组。此时一些对重组有信心的投资者就可以选择在公开市场上低价购入债权，然后将债权转换为股权，并对企业实施重组，待企业恢复价值后退出获利。

海外的经验表明，对于陷入债务危机的企业，通过低价购入债权后转换为股权从而取得企业经营权，是可以在市场中作为一项投资进行的。因此市场化的债转股实际上是通过赔偿要求权的流通将投资者的范围扩大到除原有债权人之外的所有投资者，从而更加有利于重组的顺利进行，也为市场中的特殊资产投资机构提供了介入企业重组获利的机会。