作者：DCL
鼎一投资成立于2015年，是国内领先的私募基金管理人鼎晖投资的参股子公司。
鼎一投资顺应中国经济结构调整的大趋势，主要关注经济下行周期经济衰退、市场无效带来的特殊资产投资机会。目前，鼎一投资已经形成以困境资产的重组并购、资产证券化、因流动性困难等而出现的其他特殊机遇投资为主的投资策略。鼎一投资主要布局长三角、珠三角和京津冀等核心区域以及消费、医疗及先进制造业等核心产业，并建立了完善的资产处置运营体系。
报告导读：报告对自20世纪80年代起，海外该领域投资的兴起与发展历程进行了系统性地梳理，对伴随2008年金融危机等重要金融事件所产生的投资机遇进行了深入分析，并对特殊资产投资在北美、欧洲和亚洲市场的发展格局做了对比研究，以期对正在日益受到全球资本关注的中国特殊资产投资行业的发展给出前瞻性的洞察。
附简版报告《海外特殊资产投资三十年纵览》如下：
一、海外特殊资产投资基金的发展历程
1. 逆周期优质投资机会凸显
高收益债危机（1990s）
——特殊资产投资基金在美国兴起
全球特殊资产投资基金缘起于20世纪80年代美国的杠杆收购浪潮。由于杠杆收购带来的巨大融资需求，推动了高收益债券市场迅猛发展，1977年至1986年间，整个美国高收益债券市场募集了约700亿美元的资金，占整个公司债规模的15%。1990年，高收益债券危机爆发，支持杠杆收购的高收益债券陆续违约。据估计，1989年至1991年之间违约的高收益债券中，有一半的相关企业都涉及到过高的杆杆。在此背景下，一类全新的、专注投资于困境和违约企业债券的投资机构——特殊资产投资基金（Distressed Private Equity Fund）兴起，也有人俗称该类基金为“秃鹫资本”。
表 1 早期成立的主要特殊资产投资基金
Source： DCL Investments
亚洲金融危机（1997-1998）
——亚洲投资机会初露端倪
1997年亚洲金融危机爆发，受货币贬值影响较大的行业的企业违约率大幅提升。由于特定的市场情况，政府是当时特殊资产的最大买家，市场化基金在亚洲市场的参与受到一定影响。但亚洲金融危机还是推动了整个特殊资产行业在亚洲的发展，市场格局也开始发生变化。
20世纪90年代末期，Avenue和Cerberus成为东亚困境信贷资产组合的积极买家，并在亚洲设立办公室协助进行并购和相关资产的运营管理。此外， Goldman Sachs、Morgan Stanley、 Lehman Brothers 、Citi以及J.P Morgan等公司凭借在亚洲市场投资的经验，和与各国政府以及银行等金融行业建立的深厚关系等优势，也参与到特殊资产投资的资产销售和重组业务中。部分上述投行的自营投资部门从母公司中分拆出来成为了单独的特殊资产投资机构。
科网泡沫（2001-2002）
——通信等行业泡沫破裂，引发行业性投资机会
科网泡沫导致了大量通信行业及其他杠杆过高的企业的破产，创造了大量投资机会，使得一些新兴公司能够进入到特殊资产投资的行业。2003年至2007年，北美特殊资产投资基金年募集金额也从约100亿美元发展到了400亿美元以上。
金融危机（2007-2008）
——北美投资机会激增，辐射全球市场
2008年，金融危机带来了大量的投资机会。仅2007-2010四年间，美国破产银行的数量就从3家激增至157家，不良贷款率从2008年的不到3%迅速攀升至2010年的10.74%，规模达1239亿美元。
在此期间，行业迅速发展。2008年北美特殊资产私募基金募集规模继续增加，募资规模达到历史高位。
欧债危机（2010s）
——欧洲困境资产组合出售达历史峰值
2010年10月，欧债危机全面爆发，欧洲银行业危机爆发。大量金融稳定时期的低风险、流动性较好的资产成为难以变现或者不得不低价出售的困境资产组合。欧洲特殊资产投资市场因此迎来了一场大爆发。2009年至2012年四年间，专注于欧洲市场的特殊资产基金的募集金额从40亿美元飙升到了105亿美元，欧洲市场的投资机会彰显。
2. 特殊资产基金细分策略及市场格局
特殊资产私募基金投资可进一步细分为三种策略：Distressed Debt、Special Situation和Turnaround。
Distressed Debt策略是指以折扣价格来获取未来有增值潜力的债务类有价证券或者特定资产的控制权，并在未来特定时点退出获利的策略。
图 1 Distressed Debt 策略基金募集规模
（十亿美元，2004-2011.8）
Source：Preqin，DCL Investments
Special Situation策略投资方向包括股权联结的债权、项目融资、租赁和其他因产业变革、政策改变等产生的一次性投资机遇等。
图 2 Special Situation策略基金募集规模
（十亿美元，2004-2011.8）
Source：Preqin，DCL Investments
Turnaround策略则是通过改善表现不佳、陷入困境或者交易困难的公司来获利。
图 3 Turnaround策略基金募集规模
（十亿美元，2004-2011.8）
Source：Preqin，DCL Investments
大部分私募基金经理都会运用不止一种投资策略，以上分类是根据基金主要的投资关注点来进行区分的。从2004年到2011年8月，Distressed Debt Fund募集规模占了全策略基金募集规模的74%，Special Situation基金和Turnaround基金分别占了17%和9%。本文后续将以占比最高的Distressed Debt Fund为主要分析对象。
3. 特殊资产基金发展特征
特殊资产基金市场格局
——依靠规模效应与先发优势，早期入场基金管理人引领市场
表 2 全球资金募集金额前十大特殊资产基金
Source：Preqin，DCL Investments
基金规模效应明显，市场集中度高。大型基金能够在不同地区进行不同策略的多样化投资，表现更为稳健、安全，同时投资者对此特点的偏好也促进了基金的进一步扩大与发展。截止2014年，前四大公司的集中度达46.4%，前八大公司的集中度高达59.6%。
表 3 前十大特殊资产基金规模，业务地区范围及产品范围
Source：Preqin，DCL Investments
早期成立的基金管理人在市场中先发优势明显。一方面是由于高额的基金募集使得基金公司能够更加多样化地在不同地区投资不同的产品。根据上图显示，在前十大特殊资产基金公司中，大部分在本世纪初扩展业务，投资区域从北美扩大到欧洲甚至亚洲。另一方面，这些公司的业务延展更强。高收益债券危机和美国资产重组托管公司的设立为房地产公司及资产的困境投资提供了机会。Apollo等公司相对较早地成立了房地产投资部门。在上个世纪末，Oaktree等公司也相继开展高收益债券、可转债等业务。
特殊资产投资基金募集
——各周期可投资资金量保持稳定
图 4 全球特殊资产基金 Dry Powder占全PE策略比重变化
注：Dry Powder表示流动性较高的资产，本文中皆用来表示可投资资金规模
Source：Preqin，DCL Investments
不同周期下，特殊资产投资基金的Dry Powder，在所有PE策略基金中，规模占比保持稳定。
图 5 全球及北美特殊资产基金 Dry Powder（十亿美元）
Source：Preqin，DCL Investments
不同周期下，特殊资产投资基金的Dry Powder规模保持稳定。
特殊资产投资基金收益与风险
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单位标准差下收益率领先于大部分其他PE基金策略
图 6 不同策略PE基金风险与收益情况对比
（根据2002-2012成立基金统计）
Source：Preqin，DCL Investments
特殊资产投资基金的IRR中位数为12.6%，标准差为14%，且单位标准差对应的收益率较高，高于Buyout、Growth、Real Estate、Venture Capital等。
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历史累积回报率回报表现优异
图 7 2000-2014年不同策略PE表现对比
Source：Preqin，DCL Investments
根据Preqin相关指数，以2000年为起点计算，截至2014年，特殊资产投资基金的累积回报率大部分时间领先。
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跨周期回报率表现稳定且突出
图 8 不同策略PE基金跨周期收益对比
Source：Preqin，DCL Investments
以2013年6月为起算点，往前分别计算1年、3年、5年、10年的期间IRR，特殊资产投资基金综合表现具备较大优势，单周期以及跨周期都有着优异的业绩表现。
以Oaktree为例
——经济下行时期业绩耀眼，非经济下行时期业绩稳健
Oaktree Capital Management是北美和全球市场最为活跃的参与者和最大的基金募集者。在过去的十年中，Oaktree在Distressed Debt Fund中募集了超过457亿美金。自成立到2014年，Oaktree旗下的Distressed Debt Funds完全跑赢标准普尔500指数，获得23%的毛内部收益率，同时取得17%的净内部收益率。
图 9 Oaktree各期Distressed Debt Fund毛收益率
与美国高收益债券违约率
Source：Preqin, NYU Salomon Center, DCL Investments
分时间段来看，Oaktree各期Distressed Debt Fund 的回报率和美国经济环境高度相关，当债券违约率升高时，投资的回报也更为丰厚，充分体现了特殊资产投资逆经济周期的特性。同时，违约较低的非危机时期，基金的Gross IRR基本维持10%以上，非经济下行时期基金的表现也非常稳健。
二、各区域特殊资产投资的市场格局
1. 北美市场
2008年金融危机时期
——基金募集规模激增，全球投资集中于北美
图 10 全球及北美Distressed Debt Fund募集情况
与美国商业银行不良贷款率
Source：Preqin，DCL Investments
北美地区Distressed Debt Fund的募集规模和经济发展状况、商业银行的不良贷款率高度相关。北美市场占据全球市场绝大多数份额，尤其是在2007、2008年，受金融危机影响，几乎全球的募集资金都集中于北美市场。
后金融危机时期
——基金策略调整，规模保持稳定
后金融危机时期，市场利率持续走低，美联储长期将利率控制在接近于0，公司债券的违约也大幅减少。高收益债券的收益率从2009年的20%以上降到了2014年的5.96%，促使投资者将投资转向收益更高的标的。特别是2011年欧债危机爆发后，很多基金将投资重点转向欧洲。在北美市场上存续的Distressed Debt Fund 为了应对供给端的不利局面，在削减基金募集规模的同时，也采取更加多样化的投资组合来降低风险，除了Distressed Debt的投资以外，还关注于近年来在衰退的航运产业和逐渐复苏的房地产市场中涌现出来的投资机会。
2015年后北美市场
——新的投资机会再现
从2015年开始，市场投资机会重新显现。一方面，原油价格持续走低造成原油供应产业的衰退；另一方面，在后危机时代持续宽松的信贷环境下，低质量债券又逐渐产生。北美Distressed Debt Fund 募集规模从14年的152亿上升到172亿。反映出市场对未来经济环境的担忧。
2. 欧洲市场
专注于欧洲市场的特殊资产基金发展与演变
图 11 欧洲市场不良贷款率及特殊资产基金募集情况
Source：Preqin，World Bank，DCL Investments
欧洲市场特殊资产投资基金的发展大概可以分为三个阶段。
第一阶段是2005及之前。单年募资规模最高仅4亿美元。由于2002年科网泡沫带来北美巨大投资机会，投资者对欧洲的关注受到削弱，加之欧洲银行系统以政府处置为主，无困境信贷资产组合的大规模出售，该时期并无明显投资机会。
第二阶段是2006年至2010年。2008年金融危机后，北美市场投资机会充足，欧洲市场危机并未全面爆发，欧洲特殊资产投资市场并未出现井喷式发展。尽管如此，Oaktree等基金已经开始纷纷布局欧洲，探索欧洲特殊资产投资市场的投资机会。
第三阶段是欧债危机及之后的时期。欧洲特殊资产投资市场快速发展，主要受以下几个因素的综合影响：
第一，后金融危机时代，美国企业的债务违约和破产的数量开始大量减少，特殊资产投资机会大幅减少。第二，欧洲市场特殊资产存量迅猛增加。根据英国普华永道的研究，2013年欧洲银行业困境信贷资产组合的账面价值为1.4万亿美元，较2008年的7150亿美元上升了近一倍。第三，投入市场的困境信贷资产组合增加。金融危机后，巴塞尔协议III、IFRS9等更严格的要求使得出售资产成为满足要求的重要手段之一，2012年欧洲银行管理局(EBA)要求将9%的资本金比率落实为永久性要求，欧洲银行也开始不断出售困境信贷资产组合，以满足巴塞尔协议III的要求。此外，为了满足银行间和央行的资金救助要求，需要降低存贷比等数据，出售资产也是其中一个选择。
图 12 2015年欧洲市场困境信贷资产组合出售规模
（亿欧元）
Source：Deloitte Research，DCL Investments
图 13 2015年欧洲市场困境信贷资产组合前十大买家
（亿欧元）
Source：Deloitte Research，DCL Investments
从2010年到2011年，欧洲市场困境信贷资产组合出售规模爆发式增长了2.27倍，截至2012年底，规模接近600亿欧元。随后去杠杆进程加速推进，困境信贷资产组合出售规模持续迅速增长。2013年，银行向投资者出售了约800亿欧元的困境信贷资产组合，较2012年上升了40%。此外，根据Deloitte的统计，30多家欧洲主流银行在2014年和2015年分别完成了829亿欧元和1043亿欧元的贷款组合销售，2015年正在进行转让的规模达445亿欧元，总体达到1488亿欧元，困境信贷资产组合出售成为欧洲银行业的最重要的去杠杆手段。
图 14 近年专注于欧洲市场特殊资产投资基金募集情况
（亿欧元）
Source：Preqin，DCL Investments
基金募集规模上，最近三年几乎以成倍速度增长，欧洲市场投资环境非常活跃。
3. 亚洲市场
专注于亚洲市场的特殊资产基金发展与演变
随着企业重组的进行，20世纪90年代中期，美国企业的年违约率下降至2%以下的水平，整个北美市场新的特殊资产投资机会不断减少。1997年的亚洲金融危机成为亚洲市场发展的契机，全球特殊资产投资基金开始在亚洲进行探索与布局，外资投行也加入相应的竞争。
表 4 特殊资产投资基金早期在亚洲市场动向
Source：DCL Investments
图 15 专注于亚洲市场的特殊资产基金募集情况(2003-2012)
Source：Preqin，DCL Investments
亚洲市场整体规模偏小，近年规模最高的在2012年也在百亿美元规模以下，但整体市场投资环境不断活跃。
以日本为例
——日本特殊资产投资发展的两大阶段
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第一阶段（1992-2004）：处置困境信贷资产组合为主
日本地产泡沫破裂后，作为贷款抵押物的房地产价格大幅下跌，加之经济低迷，日本银行业坏账大幅上升，从1993年的12.8万亿日元上升至2000年的30.4万亿日元。1992年至2003年间，日本先后有180家金融机构宣布破产倒闭，银行业开始大批量持续处理不良贷款以及相应的房地产等抵押物。20世纪90年代的外资基金主要是通过处理银行的特殊资产组合来赚取收益。
图 16 困境资产出售在日本的发展背景
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第二阶段（2004至今）:专注于并购重组
图 17 特殊资产并购重组策略在日本的发展背景
开始阶段，由于市场买家很少，可比的商业地产数量较少以及银行定价方法的不完善，外资基金通过简单地转手卖出就可以获得30%-50%的收益。但随着投资者增加，银行采用公开拍卖的方式来处置困境信贷资产组合，导致外资基金收益率开始下降。到2004年，该类投资的IRR已经从90年代末的百分之十几或更高降至百分之十以下。由于要求的IRR要比外资基金低，日本本土投资者开始逐渐取代外资基金的市场地位。此外，由于银行处置的不良贷款抵押质量逐渐下降，加上经济的持续衰退和随之而来的通货紧缩也降低了抵押物的价值，Distressed Debt Fund的发展成本也逐渐增高。另外，政府也出台包括税收优惠等在内的多项政策支持陷入债务困境的公司进行重组。综合这些因素，外资基金从2004年开始逐渐转向较为复杂的对抵押物或困境公司的价值提升的策略的投资。
三、国内特殊资产投资的周期性机会
1. 国内特殊资产投资发展历程
图 18 国内特殊资产投资发展历程
Source： DCL Investments
1999-2000年，国内出现第一批大规模的困境信贷资产组合，为化解这部分困境信贷资产组合，先后成立了四大资产管理公司，按账面金额接受对口接受四家国有商业银行及国家开发银行的困境信贷资产组合13,939亿元。2001年前后，外资进入国内困境资产处置市场。2004-2005年，四大行上市前进行了大规模的特殊资产剥离，开始进行特殊资产的市场化交易。
随后，特殊资产投资进入商业化阶段，市场交易活跃，AMC探索多元化发展。
2013年前后，产业调整为特殊资产投资提供了大量的机遇，越来越多的投资机构参与到这一市场中来。
2. 国内特殊资产投资基金迎来新机遇
根据国外的发展经验，特殊资产投资通常在危机中进入高度活跃期。
图 19 1999-2016.6 GDP累计增速（季度）
Source：Wind，DCL Investments
图 20 2009-2016.6 商业银行不良贷款率（季度）
Source：银监会、Wind，DCL Investments
今年第二季度我国GDP增速为6.7%，低于去年同期的7%。经济增长减速、信贷配置不当，商业银行不良贷款率自2012年以来不断攀升，困境资产端供应不断增加，为特殊资产投资基金的发展提供了新的机遇。
当前中国经济增速趋缓，进入机构调整期，国内特殊资产行业迎来新一轮投资机会与挑战。
纵览海外市场近三十年的投资发展经验，结合中国的政治、经济和司法环境，我们认为，未来引领国内特殊资产投资行业的私募基金管理人将会逐步成熟，且具备以下特质：
第一，专业化。国内特殊资产处置由政策性、准商业性向市场化转变。参与机构的估值定价水平和资产运营管理能力将对特殊资产的投资收益产生重要影响。这对基金的专业性提出了更多维的要求；
第二，规模化。特殊资产基金的规模会影响基金的投资策略配置的多样化和灵活性。规模较大的基金更容易捕捉多元化的特殊投资机遇；
第三，先发优势。根据海外经验，较早介入特殊资产投资行业的基金管理人有着较为明显的先发者优势。率先进入市场的基金管理人有着更优秀的品牌与声誉、更丰富的投资经验、更完善的投资策略与地域布局，这些特质将持续性地促进基金的良性发展。