作者：DCL

近年来国内经济增速逐步放缓，产能过剩企业出现了债务高企，偿债能力下滑的现象，传统产业的去产能趋势和供给侧改革的继续深化，导致银行、非银行金融机构等涌现出大量不良资产。在这一背景下，国务院陆续出台了一系列文件，积极促进银行加速盘活和处置不良贷款，并推行市场化、多样化举措降杠杆。不良资产交易的市场机会和参与主体日益增多，交投非常活跃。作为国内不良资产管理体系中第一家获准成立及登陆资本市场的金融资产管理公司，8月29日，中国信达（1359.HK）发布了2017年中期业绩公告，以下为鼎一投资对其中期业绩的解读。

一、业务构成

中国信达（1359.HK）的业务划分为：(1)不良资产经营业务，主要包括传统类不良债权资产经营业务、附重组条件类不良资产经营业务、债转股资产经营业务以及问题实体的重组和托管清算服务等；(2)投资及资产管理业务，包括自有资金投资、资产管理、咨询和财务顾问业务；(3)金融服务业务，主要包括银行、证券、期货、基金管理、信托、融资租赁和保险业务。

数据来源：信达年报、半年报

从收入规模看，不良资产经营业务的收入占比从去年上半年的36.1%下降为今年上半年的29.0%，投资及资产管理业务以及金融服务业务的收入占比均有所提升，分别从23.9%、41.0%上升为26.5%、46.1%。

从税前利润看，不良资产经营业务的税前利润占比从82.2%下降为46.1%，而投资及资产管理业务的税前利润占比从16.3%提高为54.4%，中国信达的利润结构产生了较大的变化，投资及资管业务取代不良资产经营贡献了最大的利润。

从资产规模看，三业务占比变化不大，2017年上半年末分别占比41.0%、21.2%以及41.1%。

二、业务解读

（一）不良资产经营业务

中国信达的不良资产经营业务包括：(1)通过收购或受托的方式对金融机构和非金融企业的不良债权资产进行管理和处置；(2)管理和处置债转股资产，开展市场化债转股业务；(3)以集团协同的不良资产综合经营方式，对不良资产进行集中经营和处置，对问题机构进行并购重组、托管清算，以及为有战略意义的客户提供综合解决方案。

不良资产经营为信达的主要业务，是信达的主要收入和利润来源。2016年上半年及2017年上半年，不良资产经营业务的收入占收入总额的比例分别为36.1%和29.0%，税前利润占信达总税前利润的比例分别为82.2%和46.1%。

1.金融类不良资产收购来源——股份制银行占比下降，大型商业银行成为首要来源

信达收购的不良资产主要为金融类不良资产以及非金融类不良资产，其中金融类不良资产主要来自于银行出售的不良贷款和其他不良债权资产，这些银行包括大型商业银行、股份制商业银行及城市和农村商业银行等。同时，非银行金融机构也是信达收购不良债权资产的来源之一。

数据来源：信达年报、半年报

2017年上半年，大型商业银行不良资产收购占比达到56.3%，成为信达的首要收购来源，股份制商业银行占比由2016年底的41.6%下降为21%，非银金融机构收购占比维持在20%左右，城、农商行以及政策性银行等其他类银行占比较小。

2.不良资产收入结构——传统类占比持续上升，附重组条件类占比下降

信达不良债权资产的经营模式分为传统类不良资产经营模式和附重组条件类不良资产经营模式。

信达的传统类不良资产主要来源于银行。公司通过参与竞标、竞拍、摘牌或协议收购等方式从银行收购不良债权资产，根据资产的特点进行分类，制定相应的管理策略，并运用多种处置手段，包括债权重组、债转股、资产置换、以股抵债、诉讼追偿、出售等，最大化提升资产价值，实现现金回收。

信达的附重组条件类不良资产主要来自非金融企业，同时也有部分来自于银行和非银行金融机构。债权收购时，公司与债权人及债务人三方达成协议，向债权人收购债权，同时与债务人及其关联方达成重组协议，通过还款金额、还款方式、还款时间及担保抵押等一系列的重组安排，实现债权回收并取得目标收益。

数据来源：信达年报、半年报

2017年上半年，在传统类资产的收购和处置方面，信达继续发挥专业的传统类不良资产经营优势，从有重组价值的问题资产、问题企业入手，同时抓住处置机遇择机择优处置资产，有效提高了资产处置效率，处置收益较去年同期增长89.6%。

在附重组条件类资产方面，2017年上半年新增收购资产规模较去年同期有较大增长，其中房地产行业集中度保持稳中趋降，区域分布继续向一、二线城市和优质大客户集中，非房地产行业占比稳步提升。

两者所占收入结构方面，传统类资产收入占比逐年提升，2017年上半年占比32.8%，两大类不良资产业务在收入规模逐年增长的基础上结构也在逐渐优化。

3.不良资产业务——收入占比下降但仍是利润的主要贡献者，收入规模稳中有进但利润呈现下降趋势

数据来源：信达年报、半年报

信达近些年在投资、资管以及金融服务板块中的投入，使得传统的不良资产业务收入占比持续下降，2017年上半年，该业务收入占比仅有29%，但不良资产业务的利润占比近年来仍然保持高位，税前利润均占60%以上，2017年上半年占比有所下降，但不良资产业务仍是利润的主要贡献者。

数据来源：信达年报、半年报

收入规模方面，信达的不良资产业务收入近几年较为稳定，税前利润一直稳中有进，2016年税前利润同比增加19%，呈现出良好的增长态势。但是2017年上半年利润情况并不十分乐观，在收入同比增长7.2%的情况下，税前利润同比下降37%，原因为占据不良资产业务收入份额（67.2%）最大的附重组类不良资产业务收益率同比出现下滑，由去年同期的10.4%下滑至9.1%。

4.债转股业务——收益倍数创历史新高

信达通过债转股、以股抵债和其他不良资产经营相关的交易获得了大量债转股资产。按照性质分类，信达将持有的债转股资产分为债转股企业的未上市股份（未上市债转股资产）和债转股企业的上市股份（上市债转股资产）。2016年12月31日及2017年6月30日，公司未上市债转股资产分别为152户和146户，账面价值总额分别为294.10亿元和291.49亿元，上市债转股资产分别为13户和18户，账面价值总额分别为110.69亿元和163.47亿元。

2017年上半年，公司债转股业务未上市部分的收益倍数达到4.3倍，股权处置实现的收益倍数达到3.6倍，公司上市部分资产价值由2016年底的110.69亿元上升到163.47亿元。以静态方式计算，2017年上半年末，公司未上市部分债转股的公允价值为1,253.41亿元（4.3*291.49亿）；上市部分债转股的公允价值为163.47亿元；两者合计达到1,416.88亿元。

数据来源：信达年报、半年报、国信证券研究报告

（二）投资及资产管理业务

中国信达通过信达资产管理公司和信达投资、信达香港、中润发展、信达资本等子公司进行投资及资产管理业务，主要包括自有资金投资业务、资产管理业务以及其他业务。

2016年上半年及2017年上半年，投资及资产管理业务收入占公司收入总额的比例分别为23.9%和26.5%，税前利润占公司总税前利润的比例分别为16.3%和54.4%。公司投资及资产管理业务对业绩的贡献提升较大，这主要源于以下两个原因：

1.自有资金投资业务——自有资金余额增长快速，且收益可观

2017年上半年，信达的自有资金投资余额同期增长50%，达到1,681.13亿，且平均资产收益率维持在10.5%的水平，增长迅速的自有资金以及较高的收益率使得公司的自有资金投资业务取得了不错的收益。

数据来源：信达年报、半年报；国信证券研究报告

数据来源：信达年报、半年报

2.股权投资、房地产、资管业务——收入均有较高增长，信达在该领域布局初现成果

2017年上半年，信达股权投资、房地产开发、资产管理部分的收益增长迅速，2017年上半年达到76.95亿元，同比增长55%，其中房地产开发收入同比增长106%，信达在该领域的布局初现成果。此外，信达2017年上半年投资与资产管理业务有效地控制了成本，在收入同比增长55%的情况下，税前利润同比增长177%。

数据来源：信达年报、半年报；国信证券研究报告

（三）金融服务业务 

信达建立了多元化的金融服务平台，为拓展不良资产和资产管理业务提供服务和支持。信达的金融服务业务主要通过控股的金融子公司实现，涵盖银行、证券、期货、基金管理、信托、租赁以及保险等多个领域。

2016年上半年及2017年上半年，金融服务业务占公司收入总额的比例分别为41.0%和46.1%，税前利润占公司总税前利润的比例分别为2.5%和2.3%。各金融子公司的历史财务数据如下表所示：

数据来源：信达年报、半年报

公司收购南商银行后半年时间，南商银行的总资产规模即从3,127亿元提升至3,495亿元；收入达54亿，同比增长26%；税前利润达16亿，同比增长17%。收购后，南商银行总经营收入较2013-2015年平均增长超过10%，总资产增长较上年同期超31%，存款总额增长较上年同期超34%，贷款增长较上年同期超26%。

南商银行的收购强化了与公司主业的业务协同：公司附重组条件项目集中在长三角与珠三角地区，这与南商中国（南商银行的内地公司）的分支机构布局在长三角、珠三角高度重合。此外，项目的托管等业务也可以放在南商旗下，协同业务也成为公司业绩的重要支撑。