鼎一思享|透视破产重整背后的数字密码

1月29日，业务版图囊括航空、旅游、地产、零售等众多产业，繁盛时期总资产规模逾万亿的海航集团被债权人申请破产重整。10月30日，海南省高级人民法院裁定批准海航集团及相关企业的重整计划。海航集团破产重整案是中国迄今为止最大的破产重整案，也是万亿级债务体量法治化和市场化处置的探索。

7月5日，北京市第一中级人民法院裁定批准方正集团及相关企业的重整计划。2019年末，这家国内曾经最大的校办企业、辉煌一时的民族企业暴露出资金链危机，无力兑付一笔20亿元本金的超短期融资券，引爆千亿债务违约序幕，最终在2020年2月被法院裁定受理债权人提出的破产重整申请。

8月10日，曾在2019年8月被债权人申请破产重整，2020年5月被暂停上市的盐湖股份（000792）恢复上市，收盘价为35.90元/股，而暂停上市前一交易日收盘价仅为8.84元/股。通过破产重整，这家公司实现资产剥离和主业聚焦，并化解大量债务轻装上阵，2020年成功扭亏为盈，归母净利润逾20亿元。此次破产重整有效化解了区域金融风险，获得了经济效应和社会效应的双赢。

还有汇源食品、紫光集团等大家耳熟能详的企业也进入破产重整程序……

不难看出，随着经济增长速度放缓、产业结构持续调整和转型升级，再叠加长期的后疫情效应的影响，很多企业因过往的高杠杆、激进扩张导致债务负担沉重，最终出现严重的现金流问题并陷入困境。近年来，市场主体对于破产重整的接受度逐步提高，陷入困境的超大型民营企业和上市公司选择借助破产重整解决债务问题的数量较过去有了明显提升，单个破产重整案件的债务金额也提升了几个量级，涌现了千亿级乃至万亿级的债务量级。可以说，破产重整在帮助企业化解债务危机、提质增效及解决社会问题的过程中发挥着越来越重要的作用。根据最高法院院长周强在2021年初的两会报告①：2020年各级法院审结破产案件10,132件，涉及债权金额1.2万亿元，其中审结破产重整案件728件，盘活资产价值4,708亿元，让532家有发展前景的企业重获新生，帮助48.6万名员工稳住就业。

市场主体的优胜劣汰、高效出清能减少市场错配，促进生产要素和资源由无效低效市场主体向高效市场主体流动。所以，破产重整本质上是资源要素在各市场主体间重新优化配置的典型体现。资产或企业进入困境，资源配置必然处于低效、无效的状态，市场借助法律程序推动企业优胜劣汰和行业洗牌，同时给予一些尚有营运能力和业务价值的企业再生之机会。若能通过破产重整化解企业债务，调整资本结构和治理结构，不仅能使得部分企业走出困境，实现资源配置的优化和运营效率的提升，转“危”为“机”，同时也能在一定程度上化解行业或地区的金融风险，实现更大的社会价值。

自《中华人民共和国企业破产法》（以下简称“《企业破产法》”或“新《破产法》”）2007年6月实施以来，监管部门陆续在制度建设层面推出了相关配套政策和法规，逐步完善和规范破产重整的程序，指导破产重整的相关实践。例如，最高人民法院在2011年9月、2013年9月及2019年2月陆续发布《关于适用〈中华人民共和国企业破产法〉若干问题的规定(一)、（二）、（三）》（法释〔2011〕22号、法释〔2013〕22号、法释〔2019〕3号）。2017年8月，最高人民法院发布《关于为改善营商环境提供司法保障的若干意见》（法发〔2017〕23号），提出要完善破产程序启动机制和破产企业识别机制，切实解决破产案件立案难问题；推动完善破产重整、和解制度，促进有价值的危困企业再生等。2019年7月，发改委等13部门联合发布《加快完善市场主体退出制度改革方案》（发改财金〔2019〕1104号），提出要完善企业破产启动与审理程序、研究建立预重整和庭外重组制度、完善企业破产重整制度等。2021年2月，发改委等13部门联合发布《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》（发改财金规〔2021〕1274号），提出加强金融机构对破产程序的参与和支持，加强重整企业融资支持，支持重整企业金融信用修复和企业纳税信用修复等。2021年11月，国务院发布《关于开展营商环境创新试点工作的意见》（国发〔2021〕24号），提出在优化营商环境工作中的一个重点任务就是要推行破产预重整制度，建立健全企业破产重整信用修复机制，允许债权人等推荐选任破产管理人等。

为深入研究目前国内企业破产案件尤其是破产重整案件的趋势及特征，本报告对新《破产法》实施以来的破产重整案例进行较为全面的统计分析，以期系统性地了解破产重整实践，为陷入困境的企业提供更多的重整实操经验，引导更多的社会资本和专业投资者关注破产重整中潜在的投资机会，同时也期待这些研究能对破产重整制度的发展与完善提供助力。

在对上市公司破产重整案件进行统计分析之前，本报告先对时间范围在新《破产法》施行之后的2007年6月至2021年6月的全国破产案件和破产重整案件进行了统计。

破产案件方面②，截至2021年6月30日，全国法院累计审理约9.49万个破产案件。全国破产审理案件数排名前三的省份分别是江苏、浙江、广东，合计占全国破产审理案件数的比例为56.48%，破产案件的区域集中度较高。从审理年份来看，全国破产审理案件数呈现出逐年增多的趋势，2018年至2020年复合增速达到47.19%。

破产重整案件方面③，截至2021年6月30日，全国法院累计审理6,954个破产重整案件。全国破产重整审理案件数排名前三的省份分别是江苏、重庆、 浙江，合计占全国破产重整案件数的比例为45.10%，破产重整案件的区域集中度也比较高。全国破产重整审理案件数呈现出逐年增多的趋势，2018年至2020年复合增速达到41.58%。

随后，本报告对时间范围在新《破产法》施行之后的2007年6月至2021年6月在中国境内沪深交易所上市公司的破产重整案件进行统计。截至2021年6月30日，有83家上市公司被法院受理破产重整。为便于统计，上市公司名称和简称按照裁定受理重整时的情况记录，83家上市公司的信息如下:

同时，本报告也统计了 2007年6月至 2021年6月上市公司控股股东、上市公司控股子公司被法院裁定受理且不与上市公司联合重整的破产重整案件数量，截至2021年6月30日，上述重整案件数为63宗，其中上市公司控股股东重整39家，上市公司控股子公司重整24家。2019年之前，上市公司控股股东及上市公司控股子公司的破产重整数量相对较少，2019 年之后上市公司公告中涉及控股股东、控股子公司的破产案件数量有明显增长。但鉴于上市公司控股 股东、控股子公司的破产重整案件的信息获取相对上市公司而言难度更大，信息透明度更低，所以本报告在后续研究中仅将研究范围锁定在上市公司的破产重整范围内。

2007年6月至2021年6月，共有83家上市公司被法院受理了破产重整。2007年上市公司破产重整受理量为8宗，占总数的9.64%;2008年至2013年，随着重整程序正式适用，较多在新《破产法》实施之前出现困境的企业通过破 产重整脱困，上市公司破产重整受理数量逐年下降;2014年至2018年，上市公司破产重整受理数量稳定在每年2宗左右;2019年至2020年，上市公司破产重整受理数量大幅上升，增加的原因可能为:一是受融资环境的影响，部分上市公司无法继续依赖高杠杆快速扩张，进一步陷入无力付息偿债的困境，导致上市公司出现财务危机;二是受经济调整或疫情影响，部分企业主业收入或利

按上市公司所在区域统计，被受理破产重整的上市公司区域最多的为华东地区，共有18宗，占比21.69%。

按上市公司所在省份统计，共有26个省/直辖市(港澳台地区除外)受理过上市公司破产重整案件。截至2021年6月30日，广东省受理上市公司破产 重整案件11宗，占全国上市公司破产案件受理总数的13.25%;辽宁省、陕西省受理上市公司破产重整案件分别为7、6宗，分别占总数的8.43%、7.23%。上市公司破产重整案件大都集中在经济发展水平较高的地区及传统工业较为集中的地区。目前仍未受理过上市公司破产重整的5个省/直辖市为北京、内蒙古、 西藏、安徽、江西。

按上市公司所在城市统计，共有59个城市(港澳台地区除外)受理过上市公司破产重整案件，其中深圳市7宗、上海市4宗、重庆市4宗、西安市3宗、银川市3宗。

按上市公司上市交易所分类，上市公司破产重整案件中，涉及上交所上市公司35家，深交所上市公司48家。按照上市板块分类，涉及主板上市公司80家，创业板上市公司3家。

按照法院级别分类，上市公司破产重整案件中有79宗为中级人民法院裁定受理，3宗为高级人民法院受理，1 宗为基层人民法院受理。

根据《最高人民法院关于审理企业破产案件若干问题的规定》第二条的规定，破产案件的级别管辖根据以下原则确定:基层人民法院一般管辖县、县级市或者区的工商行政管理机关核准登记企业的破产案件;中级人民法院一般管辖地区、地级市(含本级)以上的工商行政管理机关核准登记企业的破产案件; 纳入国家计划调整的企业破产案件，由中级人民法院管辖。

由于相关管理办法④要求，在上市后上市公司股本总额至少为三千万。而注册资本达三千万以上的企业，基本是在地区、地级市(含本级)以上的工商行 政管理机关核准登记，因此，上市公司破产重整案件，通常由中级以上人民法院管辖⑤。同时此类案件通常情况较为复杂，涉及人员众多，因此也适宜由办案能力较强的中级人民法院管辖。

按上市公司证监会一级行业分类，被受理破产重整的上市公司中制造行业占比最多，共57家，占总数的 68.67%。

按企业所有制性质分类，被受理破产重整的上市公司中有40家为民企，37家为国企，其余6家实际控制人为外资、公益组织或无实际控制人，即进行破产重整的上市公司中民营企业占比近半。

通过上述分析可以看出，从2018年开始，全国破产及破产重整案件，包括上市公司破产重整的数量都呈现出明显上升态势，市场主体的优胜劣汰逐渐成为一种普遍的市场化行为。监管机构陆续推出的改善营商环境和加快市场主体退出制度改革的相关政策，在促进市场主体退出成本下降、加速无效低效市场主体出清上取得了成效。

为优化配置社会资源，促进资本市场健康发展，截至2021年6月，已有83家上市公司被法院裁定受理进入破产重整程序，这83家上市公司经历的重整程序基本相似，但又因个体差异，在各重整阶段的特征各不相同。基于这 83 家上市公司在重整前后的公开公告，本报告将其在重整前后的相关信息进行归纳总结，围绕上述上市公司的重整程序、重整方案、重整投资人和重整完毕后效果等要素进行统计分析，复盘从申请破产重整到法院裁定重整计划施行完毕的整个过程中上市公司的部分重整细节，以及重整结束后上市公司的变化，以期对上市公司破产重整实践有更全面、立体的理解和洞察。

根据《企业破产法》第二条、第七条以及第七十条的相关规定，以及最高人民法院相关工作会议纪要，上市公司不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，或者有明显丧失清偿能力可能的，上市公司或者上市公司的债权人、出资额占上市公司注册资本十分之一以上的出资人可以向人民法院申请对上市公司进行破产重整。

从2007年6月起至 2021年6月止，被申请破产重整的上市公司共计83家。 通过对上市公司破产重整的申请人进行统计分析，共计78宗破产重整案件的申请人为债权人，仅3宗的申请人为上市公司，分别是*ST沧化(600722)、宝硕股份(600155)、ST华龙(600242)，另有2宗的申请人为出资人，分别是长岭股份(000561)、S*ST新太(600728)。出资人或债务人的申请案例集中在2007年至2009年，2009年后均为债权人申请破产重整。

究其原因，按照我国《企业破产法》第八条的规定，债务人自行申请重整，司法实践中人民法院审查会更为严格。而债权人申请债务人重整，人民法院审查则相对宽松。

另，上市公司破产重整案件较为敏感，不仅涉及企业职工和二级市场众多投资者的利益安排，还涉及与地方政府和证券监管机构的沟通协调。申请上市公司破产重整的，申请人除提交《企业破产法》第八条规定的材料外，还应当提交关于上市公司具有重整可行性的报告、上市公司住所地省级人民政府向证券监督管理部门的通报情况材料以及证券监督管理部门的意见、上市公司住所地人民政府出具的维稳预案等。上市公司自行申请破产重整的，还应当提交切实可行的职工安置方案。在裁定受理上市公司破产重整申请前，应当将相关材料逐级报送最高人民法院审查。

管理人是在破产程序中依法接管破产企业财产、管理破产事务的专门机构， 是破产程序的主要推动者和破产事务的具体执行者。根据《企业破产法》第二 十四条，管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律 师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。人民法院根 据债务人的实际情况，可以在征询有关社会中介机构的意见后，指定该机构具 备相关专业知识并取得执业资格的人员担任管理人。

通过对上市公司破产重整的管理人类型进行统计分析，指定公司清算组为上市公司破产重整管理人的案件共有 58宗，占总数的69.88%;指定中介机构担任重整管理人的案件共有25宗，占总数的30.12%，其中指定律师事务所担任重整管理人的案件数量占总案件数量的比例为19.28%。

以裁定受理重整年份进行划分，2007年至2014年，指定公司清算组担任管理人的比例83.72%，指定律师事务所担任管理人的比例为6.98%，2014年至2021年，指定公司清算组担任管理人的比例较之前7年下降至 55.00%，指定律 师事务所担任管理人的比例较之前7年上升至 32.50%。

另外，以上市公司所有制性质划分，国有企业上市公司中公司清算组担任破产重整管理人的比例远高于中介机构担任管理人的比例，民营企业上市公司中公司清算组担任破产重整管理人的比例和中介机构担任管理人的相差不大。

最高人民法院于2007年4月发布《关于审理企业破产案件指定管理人的规定》，人民法院一般应当按照管理人名册所列名单采取轮候、抽签、摇号等随机 方式公开指定或采取竞争方式指定管理人。但在特殊情形下，人民法院也可以直接指定清算组为管理人。清算组为管理人的，人民法院可以从政府有关部门、编入管理人名册的社会中介机构、金融资产管理公司中指定清算组成员，人民银行及金融监督管理机构可以按照有关法律和行政法规的规定派人参加清算组。因此上市公司破产重整案件因各方矛盾比较集中和突出，涉及多方协调沟通，尤其是涉及国有出资人的情形下，过往更多的采用指定清算组担任管理人模式， 也是府院沟通协调联动机制的体现。对于协调政府各职能部门，沟通各利益相关方发挥了重大作用。

2018年最高人民法院以工作纪要形式提出，上市公司破产案件、在本地有重大影响的破产案件或者债权债务关系复杂，涉及债权人、职工以及利害关系人人数较多的破产案件，在指定管理人时，一般应当通过竞争方式依法选定。2021年2月，国家发改委、央行、银保监会、证监会等十三部门联合发布《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》(以下 简称《意见》)，再次对推动和保障管理人依法履职，提高破产效率，降低破产成本提出了进一步意见和要求。今后，随着破产管理人专业化队伍建设逐步加强，职业素养和执业能力进一步提高，以竞争方式选聘市场化、专业化的管理人应是未来趋势所向。

在破产重整程序中，管理模式以管理人管理债务人财产为主，债务人自行 管理须要债务人申请且经法院批准，且在管理人监督下进行。根据《企业破产 法》第七十三条，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在 管理人的监督下自行管理财产和营业事务。有前款规定情形的，依照破产法规 定已接管债务人财产和营业事务的管理人应当向债务人移交财产和营业事务， 破产法规定的管理人的职权由债务人行使。第七十四条:管理人负责管理财产 和营业事务的，可以聘任债务人的经营管理人员负责营业事务。现有司法实践 中，上市公司进入破产重整程序后，一般由管理人履行相关法律、行政法规、 部门规章和公司章程规定的原上市公司董事会、董事和高级管理人员承担的职 责和义务，上市公司自行管理财产和营业事务的除外。

通过对上市公司破产重整的管理模式进行统计分析，有56家上市公司采用管理人管理模式，占总数比例为 67.47%;27家上市公司采用自行管理模式，占总数比例为 32.53%。

从趋势上看，虽然管理人管理模式依然是主流，但自行管理模式也在上市公司破产重整中应用得越来越普遍。在2020年我国13家经法院裁定破产重整计划的上市公司中，就有6家上市公司采用自行管理模式，另外7家上市公司采用管理人管理模式。

从不同企业所有制性质来看，民营上市公司采用自行管理模式占比为42.50%，高于国企上市公司采用自行管理模式的占比(24.32%)。

综上，我国债务人自行管理模式借鉴于美国破产法 DIP(Debtor in Possession)制度，但管理人的监督仍是贯穿始终的。目前，上市公司因治理机 制相对规范，监督相对有效，引入债务人自行管理制度有利于提高破产重整效 率。故上市公司仍正常营业的，为维持其持续经营能力，目前在破产重整中采 取债务人自行管理模式的情形有所增加，但是管理人监督之具体权限以及债权人的参与程度尚需在实践中进一步优化完善。

以重整计划批准日所在年份进行划分，逐年统计申请重整至裁定受理、裁定受理至批准、批准至执行完毕的平均天数，剔除申请、受理、批准和执行完 毕日缺失的数据，样本一共有60个公司，其重整期限变化如下图所示:

可以看到近两年从申请到裁定受理的用时大幅上升，而裁定受理到批准和 批准到执行完毕的用时则有所下降。根据中国东方资产管理股份有限公司的报告⑥，2018-2020 年申请到受理平均用时上升可能有以下两个原因:一是前期申 请项目积压较多，未获受理;二是规范流程后，部分项目申请前占用时间体现 在申请后到受理的期间之中。

从申请重整到裁定受理的平均耗时为 130.58 天，其中 S*ST 海纳(000925) 和*ST 丹化(000498)耗时最短，仅需要 1 天，而天翔环境(300362)耗时最 长，需要 719 天才获得裁定受理;从裁定受理到重整计划批准的平均耗时为 136.43 天，其中 ST 科健(000035)耗时最短，需要 9 天，而四川金顶(600678) 耗时最长，需要 725 天;从重整计划批准到执行完毕的平均耗时为 193.57 天， *ST 新都(000033)耗时最短，为 13 天，*ST 宏盛(600817)耗时最长，为 1537 天。

从申请重整到最终执行完毕的平均耗时为 460.58 天，其中 S*ST 海纳 (000925)耗时最短，为 92 天，而*ST 宏盛(600817)耗时最长，为 1885 天。 实际上不同公司在重整各个阶段的用时差异很大。

及时、高效地解决破产事务，是各国破产法的关键目标之一。我国上市公 司破产重整案件涉及法律关系复杂，利益主体众多，社会影响较大，重整程序 启动需要证券监督部门同意、当地政府出具维稳预案以及最高人民法院审查批 准等，过程中存在较大不确定性，耗时较长。重整方案既要保护债权人利益， 又要兼顾职工利益、出资人利益和社会利益，处理好各方利益的冲突也非易事。 后续如何降低各个阶段的时间成本，也是司法实践需要解决的问题。

重整不限于债务减免和财务调整，重点是维持企业的营运价值。人民法院在审查重整方案计划时，除合法性审查外，还应审查其中的经营方案是否具有可行性。司法实践中，上市公司或者管理人制定的上市公司重整计划草案应当 包括详细的经营方案。有关经营方案涉及并购重组等行政许可审批事项的，上市公司或管理人应当聘请经证券监管机构核准的财务顾问机构、律师事务所以 及具有证券期货业务资格的会计师事务所、资产评估机构等证券服务机构按照证券监管机构的有关要求及格式编制相关材料，并作为重整计划草案及其经营方案的必备文件。如有需要，受理案件的人民法院应当通过最高人民法院，启动与中国证券监督管理委员会的会商机制。

在83家上市公司重整案件中，各家上市公司对资产经营方案采取的处理方式各有不同。参考已有研究⑦对资产处理方式的分类，对于已经披露重整计划的76家公司，本报告将其分为“资产全部剥离式”“资产部分剥离式”和“资产保留式”三种形式。其中采取资产部分剥离式的企业最多，共33家，占比为43%;采取资产全部剥离式的企业有25家，占比33%;采取资产保留式的企业有18家，占比24%。

(1)资产全部剥离式
“资产全部剥离式” 指在重整方案中明确将对上市公司原有全部资产、营 业事务进行剥离处置，在重整期间或重整执行完毕后通过资产重组等方式向上 市公司注入新的资产，从而使上市公司具备持续盈利能力。采用这种方式的上 市公司主要特征为现有主营业务已不具备持续经营能力和盈利能力，或重整前 已无主营业务，难以继续满足上市的基本条件，故需要将其现有全部资产进行 剥离，并引入重组方注入优质资产，增强企业经营能力。

从 32 家上市公司破产重整被受理的时间分布来看，可以发现除了 2015 年 的一家和 2016 年的两家外，其余均在 2011 年及之前被受理破产重整。可能的 原因在于，此前上交所、深交所的上市规则对股票暂停上市和退市的规定较宽 松，不仅对于公司净资产指标未设定要求，而且对于已暂停上市的公司，只要 求其被暂停上市后首个会计年度实现盈利即可避免退市，因此，该阶段的多数上市公司能够在重整当年通过债务重组收益⑧实现盈利，并在重整程序终结后逐 步剥离资产并引入重组方注入优质资产。而 2012 年修订后的上市规则加大退市 力度，要求因财务指标被暂停上市的公司，在暂停上市后首个会计年度需要同 时满足净资产、营业收入及扣非前后均盈利等多项指标才能申请恢复上市，否 则上市公司股票将被实施退市处理，这也使得上市公司剥离全部资产后可能面 临还未能及时注入盈利性资产就已经被终止上市的风险。⑨

2020年12月31日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所股票上市规则(2020年 12月修订)》《深圳证券交易所股票上市规则(2020 年修订)》(以下简称“退市新规”)，不仅增加了市值退市、财务造假退市等规定，而且对财务类退市的条件也更严格。退市新规更加严厉打击空壳企业，推动资本市场参与者做出市场经济下的理性选择。在这样的背景下， “资产全部剥离式”重整方式的适用空间将进一步缩减。

(2)资产部分剥离式
“资产部分剥离式”是指在重整程序中对上市公司原有部分低效资产或营 运业务进行剥离处置，保留上市公司部分主营资产或业务。

在2012年上市规则修改后，对于已被暂停上市的公司而言，其必须保证经营性盈利和净资产为正值才能避免被退市，因此“资产部分剥离式”的重整方式更加频繁地被采用。

(2)资产保留式
“资产保留式”是在重整程序中对原有资产与主营业务进行保留的方式。 采用该种方式的上市公司，一般其主营业务经营能力尚可，主要因负债沉重、财务费用过高等因素导致其无法持续经营。

重整过程中对资产完全进行保留的公司较少，从时间分布上来看主要分布于2012年之前和近三年，2020年数量有明显增长，达到7家。随着上市公司重整规则的进一步完善，上市公司重整模式的选择将日渐回归到着重考虑上市公司自身资产与营运业务的价值上，越来越严格的退市规定缩减资产全部剥离式的适用空间，相应地也使得更多企业采用资产部分剥离或资产保留的方式进行破产重整。

重整过程中对资产完全进行保留的公司较少，从时间分布上来看主要分布于2012年之前和近三年，2020年数量有明显增长，达到7家。随着上市公司重整规则的进一步完善，上市公司重整模式的选择将日渐回归到着重考虑上市公司自身资产与营运业务的价值上，越来越严格的退市规定缩减资产全部剥离式的适用空间，相应地也使得更多企业采用资产部分剥离或资产保留的方式进行破产重整。

重整方案中涉及的债权一般包括:有财产担保债权、职工债权、税款债权 以及普通债权。根据对已披露重整计划的 76 家上市公司重整方案中债权调整与 受偿方案的梳理，发现职工债权和税款债权均 100%受偿，有财产担保债权一般 均在担保财产范围内优先清偿，特定担保未足额覆盖的有财产担保债权部分则 转入普通债权受偿。因此各公司往往在对普通债权的调整和清偿方案上有所差 异。债权的清偿主要包括两个方面的内容，一个是清偿率，另一个是清偿方式。

(1)清偿率
为了提高重整效率，部分公司重整时管理人会按照一定标准将普通债权分为大额债权和小额债权。剔除重整方案中未披露债权调整和受偿方式的天发石油(000670)，在已披露重整计划的75家上市公司中，有47家公司对普通债权进行拆分，区分了小额普通债权，占比达到63%;其中，除了5家公司外，其余公司均对小额普通债权提供了全额清偿。

在统计普通债权清偿率时，考虑到部分债权调整方案较复杂，清偿率难以统一，以及债转股方式下价格的公允性较难衡量，本报告对部分公司进行了剔除。仅保留明确以现金方式对所有普通债权或大额普通债权进行清偿，并在重整方案中明确了重整状态下清偿率的52家公司。据统计，重整状态下(大额) 普通债权的平均清偿率为29.19%，较模拟清算条件下的清偿率11.80%高出 17.39%，重整状态下(大额)普通债权的清偿率明显高于破产清算状态下的清偿率。

(2)清偿方式
破产重整中对各类债权的清偿方式一般包括现金清偿、债转股、以资抵债、留债展期四类，现金清偿及债转股是最常见的清偿方式。在实践中，单个破产重整案件中采用多种清偿方式进行组合的现象也很普遍。

债转股清偿是指在重整程序中通过将部分或全部债务转换成股权，以期降低破产企业债务规模。在实际的重整方案中，通过债转股的应用，能够提高清偿率，减少普通债权人尤其是大额金融债权人的损失。76家上市公司中，共有40家上市公司选择债转股，即以股票进行清偿，占比为52.63%。

留债主要是将债务延期支付，减轻当前的偿债压力，但仍负有未来偿付的责任。通过延长还款期限，留存部分债务分期还本付息，给予企业以恢复和发展的时间和空间，提升对债权人的清偿能力。通过统计，共有18家上市公司采 用留债的方式清偿债务，占比为23.68%;

采用以资抵债的企业仅有两家:新中基(000972)在现金、股票之外另行 提供应收账款抵偿部分债务，坚瑞沃能(300116)使用现金清偿之外以其所持 债权对部分债务进行抵偿。

现金是破产重整债权清偿方案中最常见的清偿方式之一，现金的来源往往 有变卖部分资产所得资金、重整投资人受让股份所投入的资金，或企业以借款 形式筹措的现金等。在 76 家上市公司中，共有 75 家提供现金清偿，未采取现 金清偿的一家公司为*ST 深泰(000034)，仅采用债转股的方式清偿债务;其 中，单独以现金进行清偿的有 28 家，占比为 37%;超过一半的公司采用现金和 债转股结合的方式进行清偿，数量达到 39 家;另有 8 家采取现金和其他方式结 合的方式清偿债务，占比为 11%。

(1)出资人权益调整的方式
上市公司进入破产重整，为使企业获得重生，往往需要出资人和债权人共担公司实现重生的成本。发挥上市公司股票的流通价值和融通功能，有利于引入投资人，也为债权人退出提供良好途径。出资人权益调整方式常见的有上市公司股东无偿让渡股权、股东有偿转让股权、资本公积金转增股本、缩股等。上市公司重整中资本公积转增的股份，一般不向原股东派送，而是让渡给重整投资人以换取资金或资产的投入，或通过出售转增的股份使上市公司取得资金， 进而分配给债权人用于清偿债务。本报告统计时，无偿让渡则不包括上述转增让渡的情形，仅指出资人权益调整中明确由部分原股东将所持上市公司股票无偿让渡给债权人用于抵债，或通过公开或非公开渠道处置给重整投资人，由投资人有条件受让。有偿转让则是上市公司股东将所持股票按一定的股权转让价格转让，并获得相应转让款。司法实践中最高人民法院也提出，控股股东、实际控制人及其关联方在上市公司破产重整程序前因违规占用、担保等行为对上市公司造成损害的，制定重整计划草案时应当根据其过错对控股股东及实际控制人支配的股东的股权作相应调整。

另有 3 家采用了“无偿让渡+缩股”的方式，占总数的 3.95%，分别为 S*ST 北亚(600705)、*ST 华源(600094)、青海春天(600381);有 2 家单独采 用了股权有偿转让的方式，分别为*ST 钛白(002145)、天颐科技(600703); 有 2 家使用无偿让渡、有偿转让和资本公积转增三种方式的混合，有 1 家采用 无偿让渡和有偿转让的混合方式。76 家公司中有 5 家未进行出资人权益调整。

有55家破产重整上市公司的重整投资人，在受让股东无偿让渡或资本公积转增的股份时，除了支付股份受让款之外，还附有其他受让条件。常见的受让条件包括业绩承诺、提供偿债借款、在重整后注入优质资产、另行受让剥离资产等。

(2)资本公积转增股本除权事宜
资本公积转增股本会涉及到除权事项。在上述44家涉及资本公积转增股本的上市公司中，剔除暂未重整完毕及未披露的3家公司后，共41家上市公司，有19家公司涉及除权:其中有15家为上海证券交易所上市公司，占比超过78%;剩余4家为深圳证券交易所上市公司，占比21%。

除权是由于公司股本增加，每股股票所代表的企业实际价值(每股净资产) 有所减少，需要在发生该事实之后从股票市场价格中剔除这部分因素而形成的 剔除行为。根据前述交易规则，送股和转增是比较常见的会导致除权的情况。 而破产重整案件中将资本公积金转增股本用于偿债，与该交易规则中规定的常态下的送股、转增等方式相比，存在显著不同:(1)在破产重整中，多数公司资不抵债，选择通过资本公积金转增股本(这些新增股本，或用于债转股抵偿债务或有偿让渡给各方并融入资金)用于清偿公司债权，此时新增的股份是由 公司债权人以其所持有的对公司的债权或者投资人以其持有的资金或资产作为支付对价取得，因此公司的所有者权益和每股净资产也相应增加;(2)上市公 司通过破产重整程序的实施，资产负债结构将得到优化，盈利状况也将得到改善，公司的基本面相比重整前可能发生根本性的变化，股东所持有的股票价值也可能得到提高。⑩这种情况下，如果再对该重整公司的股票进行除权，则该除权价格不能反映该公司股票的真实价值，显然与除权的基本原理相悖。因而实践中各公司在是否除权以及如何除权问题上，做法不尽相同。

2017 年重庆钢铁(601005)破产重整案是上海证券交易所首例资本公积金 转增后调整原除权参考价格计算公式的案件。在此后，重整程序中上交所上市公司以资本公积金转增形式实施债转股，并且转增的股票未向原股东增发的，可申请调整资本公积金转增除权参考价格计算公式⑪。

在上述41家涉及转增的公司中，有16家上海证券交易所上市公司，除受理时间较早的北生药业重整案外，其余15家均将其转增的股份作了除权处理: 其中部分转增股份用于债转股的9家公司，除较早发生的2016年云维股份重整案件外，均借鉴了2017年重庆钢铁重整案的经验，对原除权参考价格进行了调整。

25家深圳证券交易所上市的公司，大部分则在资本公积转增股本后不予除权，仅有4家公司进行了除权处理，且转增股本均不涉及用于债转股的情形。

对上市公司的管理人报酬支付方式进行统计，去除未披露重整计划或无相 关数据的公司，在披露管理人报酬的 44 家上市公司中，有 93.18%使用现金支 付管理人报酬，4.55%的上市公司使用现金+股票支付管理人报酬，2.27%的上 市公司使用股票支付管理人报酬。

《企业破产法》没有专门提及重整投资人的条款，也没有为这类投资人设定权利和义务框架。然而，在破产重整实践中，尤其在上市公司重整程序中， 不乏有重整投资人的介入并扮演重要角色。这主要是因为，进入破产重整程序 的企业，其自身资源往往有限，多数情况下无法通过自身经营和管理能力完成 重整程序中的一揽子安排，无法实现自我挽救的预期目标。除了少数破产重整 上市公司的重整投资人为原控股股东或与原股东相关联的参与方，大部分重整 投资人都是外部引入的产业投资人或财务投资人，即外部投资人。引入适格的投资人，不仅为上市公司带来资金、资源等要素，提升企业运营价值，亦有可能进一步提升债权人清偿率或回收率。因此，对于重整投资人的选任，司法实践中一般实行综合评审，除了重点关注债权受偿金额以外，还需要考虑后续经 营方案可行性，包括但不限于投资人产业背景与上市公司主营业务的适配度等方面。

《剔除重整计划尚未被批准的7家公司，其余的76家破产重整上市公司中有59家引入了外部投资人，占比为 78%;其他17家企业或者仅通过自身变卖资产、债转股等方式偿债，或者由控股股东提供偿债资金，过程中没有外部投资人参与。

59 个引入外部投资人的上市公司中，投资人背景是国有企业的有 24 家， 占比 40.67%;另有 32 家是由民营背景的投资人参与投资，占比为 54.24%;其 余 3 家则是由国有企业和民营企业共同出资成立的企业作为重整投资人，包括 天海防务(300008)的重整投资人厦门隆海(由钦实(厦门)贸易有限公司、厦 门国贸船舶进出口有限公司、共青城元祥投资有限公司共同设立)、*ST 力帆 (601777)的重整投资人“满江红基金”(由重庆国有背景的两江基金和吉利 迈捷共同发起设立)、中南文化(601777)的重整投资人“澄邦企管”(由江 阴国资和民营资本共同设立)。

此外，投资人为国企的24家破产重整上市公司中，有67%的企业在重整前实际控制人也为国企;相反，投资人为民企的32家破产重整上市公司中，只有37%的企业在重整前实际控制人为国企，大部分则是民营企业。重整前上市公司实际控制人的性质与其重整中引入的投资人性质有一定关联性。

若按照外部重整投资人的产业背景分类，可将投资人进一步划分为产业投资人和财务投资人。

产业投资人具有相关的产业背景，在参与重整时会更多考虑产业协同的因素，通过注入资产、引入技术和整合资源等方式深入参与到企业的经营管理中。 对于主业经营存在问题的上市公司来说，产业投资人通常具有相关行业或产业资源禀赋，能够帮助上市公司重新赋能，从而进一步获取上市公司控制权，完成并购重组的过程。在59家引入外部重整投资人的上市公司中，有50家有产业投资人。

财务投资人则一般通过出资人权益调整获取原出资人让渡的股权或者以增资形式获取股权，投资的资金往往作为偿债资金来源用于向债权人清偿债务。 财务投资人具备一定资金实力，熟悉破产重整程序，具备丰富的破产重整企业投资经验，因此在上市公司破产重整过程中作为产业投资人的协同方，也发挥着不可或缺的作用。59家上市公司中，有29家引入了财务投资人。

司法实践中，前述财务投资人，尤其是擅长困境企业投资与不良资产收购处置的主体开始在重整案件中上市公司破产重整舞台上频繁现身。如中国长城资产管理股份有限公司作为全国性的金融资产管理公司，在*ST 超日 (002506)、*ST 金贵(002716)等破产重整案中均有出现。正像日本企业破产重整实务界权威人士坂井秀行所言，谙熟困境企业并购与不良资产投资交易的财务专家们开始介入重整博弈，将原本围绕法典安排与强调法律规范性的企业重整程序，重塑为强调投资回报与收益预测的商战策略。

2021年2月《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》(发改财金规〔2021〕274 号)也提出鼓励符合条件的金融机构依法设立不良资产处置基金，参与企业重整。支持私募股权投资基金、产业投资基金、不良资产处置基金等各类基金在破产程序中按照市场化、法治化原则向符合国家产业政策方向的重整企业提供融资支持。

上述59家公司中，有46家公司披露了重整主导投资人受让股份的锁定期限，分别涉及6个月、12个月、18个月、32个月、36个月和60个月。其中投 资人锁定期为36个月最常见，有32家公司，占比为69.57%。

重整投资人投入资金，获得重整后公司的部分股权，一定程度上反映出投资人对公司价值的判断。重整投资人的总投资对价包括为了获得股份所支付的 股权对价和投资人为公司清偿债权所提供的金额。本报告按照总投资对价和投 资者获得的股权比例，推算出该对价所对应的公司总估值。共有50家公司重整 案例中披露了相关信息，其中19家公司的估值高于重整计划批准日公司的市值，占比为38%，平均溢价率为54.14%，溢价率中位数为36.12%;有31家公司的 估值低于重整计划批准日公司的市值，占比为62%，平均折价率为52.57%，折价率中位数为48.71%。相对而言，投资人折价获得公司股份的情况更多。

在统计的披露重整计划的 76 家公司中，有 73 家已经完成重整。其中，有 47 家上市公司在破产重整后实际控制人发生了变化，占比 64%;有 26 家上市公司的实际控制人并没有因为重整而改变。

结合公司重整过程中的外部投资人来看，在57家引入外部投资人的上市公司中，有43家上市公司在重整后实际控制人改变，占比为75%;更进一步地，57家破产重整上市公司的外部投资人中，有48家引入了产业投资人，其中有38家在重整后实际控制人发生变化，占比为79%。整体而言，上市公司破产重整中引入外部投资人，特别是产业投资人时，公司重整前后实际控制人发生变化的可能性较大。

经过破产重整，有26家上市公司的属性发生了改变，占完成重整的73家上市公司的36%;其中12家由国企变为了民企，8家由民企变成了国企，2家由民企变成了无实际控制人，2家由其他企业变成了民企，1家由国企变成外资企业，1家由国企变成其他企业。

本报告根据破产重整前后上市公司的证监会行业二级分类的变化，判断公司的主营业务是否因为重整而改变。根据统计，有31家上市公司的主营业务通过破产重整发生改变，占比为42%;有42家公司则维持原有业务，占比为58%。

此外，破产重整上市公司行业分布的主要特点为大部分公司集中于制造业: 重整前有53家公司为制造业大类中的企业，占完成重整的73家上市公司的72.60%;重整后，部分上市公司调整了主营业务，有46家公司仍为制造业企业，占比63.01%。

近两年，其它行业上市公司进入破产重整程序的案件逐渐增加，行业分布更加多元。如2021年截至6月被受理破产重整的6家上市公司中，仅一家为制造业企业，其余5家则分布在房地产业、交通运输、建筑业和批发零售业。

在业绩方面，73家重整执行完毕的上市公司中，有48家公司重整执行完 毕前一年(或当年)的归母净利润为负数;通过破产重整，有44家公司在重整执行完毕的当年(或下一年)实现了归母净利润由亏转盈，占比高达92%。其他大部分公司或者在执行重整过程中即实现了由亏转盈，或者归母净利润有大幅度增长。整体而言，大部分公司通过破产重整，在短期内实现了业绩的改善。

使用重整计划执行完后一年年报中的归母净利润和扣非归母净利进行比较，剔除有数据缺失的公司后样本剩余 57家公司。在重整计划执行完毕后一年，归母净利润统计口径下有47家上市公司实现盈利，占比82.46%，扣非归母净利润统计口径下有36家上市公司实现盈利，占比 63.16%。

在债务方面，本报告使用重整计划执行完前一年的年报中的资产负债率和重整计划执行完后一年的年报中的资产负债率，计算重整前后资产负债率的变化情况。剔除有数据缺失的公司，样本一共有57家公司，其资产负债率的变动百分比分布如下:

经过分析，共计54家公司在重整后资产负债率有所下降，其余三家公司欢瑞世纪(000892)、*ST创智(退市)(000787)、天下秀(600556)在重整后资产 负债率较重整前有所增加。其中，欢瑞世纪在 2007/12/31 的资产负债率为 350.23%，在 2009/12/31 的资产负债率为 13837.77%，主要系上市公司于重整前 已资不抵债，在重整过程中，上市公司将现有的全部资产(不包括被设定担保 的特定财产)转让给重庆城奥，同时负债大幅度减少，但是负债减少幅度小于 资产，因此仍然保持资不抵债的情况，导致资产负债率上升; *ST 创智(退市) 在2011/12/31的资产负债率为9.83%，在2013/12/31 的资产负债率为 86.76%， 主要系重整过程中资产负债率先由2011/6/30的74.91%大幅下降到2011/12/31的9.83%，但在重整完成后又进行重大资产重组，导致资产负债率的大幅度上升，最终于 2013/2/7退市进入股转系统;天下秀在 2008/12/31 的资产负债率为 218.98%，在 2010/12/31 的资产负债率为273.01%，主要系上市公司于重整前已资不抵债，在重整过程中，上市公司处置部分资产，同时负债减少，但是负债减少幅度小于资产，因此仍然保持资不抵债的情况，同时资产负债率上升。

剔除部分公司数据异常值对样本整体的影响，不同公司重整前后一年资产负债率散点图如下所示⑮:

在重整前上市公司的资产负债率集中分布区间为[0,400%]，重整后资产负 债率集中分布区间为[0,100%]。上市公司破产重整之前往往面临巨大的债务压 力，自身不足以清偿到期债务。通过破产重整，上市公司可以在短期内缓解债 务问题，同时因债务重组中的债务豁免所形成的债务重组收益可以用于抵减亏 损，再通过重大资产重组等方式，上市公司有机会恢复生产经营并产生盈利， 资产负债结构也得到优化。

本报告分别使用重整计划执行完后半年、一年、一年半的市值和重整计划 执行完前一年的市值，统计重整前后的市值变化情况。剔除数据缺失的公司 (在统计区间内退市、重整计划未执行完毕、停牌时间覆盖统计区间等)，样本 一共有 50 家公司。

重整计划执行完毕后半年，有10家公司市值下降，占样本数量比例为10%，有40家公司市值上升，占样本数量比例为80%，其中有27家公司市值涨幅为0~100%，有10家公司市值涨幅为100%~300%，有3家公司市值涨幅超过300%。在重整计划执行完毕已达到半年的公司中，大部分公司市值会上升，且大幅上升的概率较大。

重整计划执行完毕后一年，有8家公司市值下降，有25家公司市值涨幅为0~100%，市值涨幅为100%~300%的公司增加至11家，市值涨幅超过300%的公司增加至6家。

重整计划执行完毕后一年半，有10家公司市值下降，有19家公司市值涨幅为0~100%，市值涨幅为 100%~300%的公司为10家，市值涨幅超过300%的公司增加至11家，即超过80%的公司市值有所增长，其中超过40%的公司市值涨幅超过100%。可以看出重整计划执行完毕后，随着时间的推移，公司市值的上涨比例也有增加的趋势，重整计划执行完毕后半年到一年半的时间内，市值涨幅超过300%的公司从3家变成11家。由此可看，对于具有重整可能的上市公司，努力推动重整成功，对于优化资源配置、促进产业结构的调整和升级换代，及减少上市公司破产清算对社会带来的不利影响，都取得了良好的社会效应和经济效应。

近年来，党中央、国务院高度重视优化营商环境工作，其中健全更加开放透明、规范高效的市场主体准入和退出机制，提高市场重组、出清的质量和效率，则是这一工作的关键内容。世界银行将“破产办理”指标列入营商环境评价指标体系的一级指标，而重整程序指标又是其核心部分。由此可见，重整制度集中体现了破产法的拯救功能，代表了现代破产法的发展趋势，通过市场化、法治化途径挽救困境企业，不断完善社会主义市场主体救治机制，有利于更好地服务和保障国家经济高质量发展，助推营造国际一流营商环境。本报告对新《破产法》实施以来的破产重整案例进行整合、梳理，就前述统计及分析总结如下:

第一，大部分进入破产重整的上市公司通过重整程序实现了法律效果和社会效果的统一。在全国法院审理破产案件数量逐年增加的趋势下，近两年进入到破产重整程序的上市公司数量亦明显增加，涉及的行业也更加多元化。从案例数量和操作路径来看，上市公司破产重整逐步市场化、规范化、常态化。上市公司通过重整制度解决了债务问题、恢复了企业的正常经营，改善了经营业 绩，上市公司市值也得到了不同程度的修复。

第二，从现有统计数据来看，需要进一步兼顾降低破产成本和优化破产重 整效率。目前破产重整启动存在难度，程序相对繁琐;破产时间相对较久，样本上市公司从申请重整到最终执行完毕的平均耗时为 460.58 天;破产重整各项成本偏高，对持续运营价值和经营方案可行性重视不够等问题亟待在司法实践 中逐步得到解决。

为克服重整制度在实操中所面临的问题，越来越多的法规和政策的出台在 制度方面正在完善和规范破产重整的程序。例如，退市新规的出台通过优化退 市指标、缩短退市流程，加大市场出清力度，提升退市效率，上市公司在重整 时则更要注意把握破产重整的“窗口期”，更加关注如何通过重整恢复并提高长 期的持续经营能力，使重整能够真正帮助其改善经营状况，提升经营水平，恢 复造血能力;此外，预重整制度的逐步确立也将进一步完善现行重整制度和健全破产法制，有助于更高效、低成本地拯救困境企业，极大地提高破产重整的效率;再比如，多地纷纷成立破产法庭和管理人协会，进一步提升重整案件审 判专业化水平，加强管理人的职业化队伍建设。

第三，产业投资人和财务投资人都在上市公司破产重整中扮演了越来越重要的角色，以期实现社会效益和资本效益的共赢。破产重整的目的在于挽救困境中的企业，上市公司的特殊性、信息的公开性也使其进入破产重整程序后相对容易获得外部的支持，为特殊机会投资创造了良好生态环境。2019年12月，证监会主席易会满表示，要不断完善风险处置机制，协调地方政府形成合力，支持市场机构综合运用债务重组、破产重整的方式，加强市场化的违约债权转让，化解存量风险。从统计数据来看，76家破产重整样本上市公司中有59家引入了外部投资人，产业投资人和财务投资人都在上市公司破产重整中发挥了重要作用。产业投资人围绕破产重整后企业价值的修复和经营层面的赋能，财务投资人围绕重整中债权债务关系的梳理和资金的融通，都给予了重整企业重获新生的力量。市场也活跃着像鼎一投资这类的市场化特殊机遇投资基金，它们在过往积极参与破产重整投资，贯彻从投资中来、往产业中去的投资思路，重视债务企业的扭亏为盈和困境反转，通过多种方式帮助企业优化资源配置、提升运营效率，从而实现企业提质增效的最终目的，并因这一贡献而实现回报。

周而复始，万象更新，方为欣欣向荣之道。未来，编者也期待以资产管理 公司(AMC)和市场化特殊机遇投资基金为代表的破产重整投资机构，能抓住破产重整中蕴含的大量投资机会，在挽救破产企业、促进社会资源高效配置方面发挥更大的作用。

① 2021年3月8日在第十三届全国人民代表大会第四次会议上最高人民法院工作报告。
②数据搜索网站为威科先行，时间范围:2007年6月至2021年6月，筛选案由包含“破产”字段，裁判文书 类型为裁定书、判决书等，审判程序类型为破产程序，并剔除案由为破产中“不予受理”的案件。
③数据搜索网站为威科先行，时间范围:2007年6月至2021年6月，筛选案由包含“破产重整”字段，裁判 文书类型为裁定书、判决书等，审判程序类型为破产程序，并剔除案由为破产中“不予受理”的案件。
④《首次公开发行股票并上市管理办法》、《上海证券交易所科创板股票上市规则》、《上海证券交易所科创 板股票上市规则》
⑤君合律师事务所《中国公司法实务指南—破产与清算》
⑥《上市公司破产重整业务发展趋势与重整投资的思考》
⑦上市公司重整案例解析[M]. 法律出版社，刘延岭、赵坤成，2017
⑧债务重组中，债务人采用以资抵债或以股抵债等方式清偿债务的，在会计处理中将其所清偿债务账面价 值与转让资产账面价值/权益工具确认金额之间的差额计入当期损益，上述因债务重组产生的利得一般统 称为债务重组收益。
⑨上市公司重整案例解析[M]. 法律出版社，刘延岭、赵坤成，2017
⑩重庆市第一中级人民法院课题组,卢祖新,彭海波.上市公司重整中资本公积金转增股本除权问题研究—— 以重庆钢铁重整案为研究视角[J].法律适用,2019,(05):66-72.
⑪重庆市第一中级人民法院课题组,卢祖新,曹世海,王坤.重整中以公积金转增股本偿债可申请调整除权公式 [J].人民司法(案例),2018(32):74-78.
⑫重整投资人包括重整方案中明确的重整投资人、重整和重组同时进行时的重组方及重整后按照重整计划 启动重大资产重组的重组方。
⑬主导投资人:若破产重整中仅有一个外部投资人，则该投资人视为主导投资人;若破产重整中有多个外 部投资人联合参与，则根据具体案件情况，将产业投资人或外部投资者中的主要参与方视为主导投资人进行统计。
⑭指标选取的时间:重整前的时间点为重整申请日;由于部分公司重整执行完毕后，根据重整计划注入资产，进行重大资产重组，因此重整后的时间为重整计划执行完毕或重组执行完毕后的一年。
⑮剔除的公司分别为:S*ST 朝华(000688)重整前(2007/12/31)资本负债率为 12,402.23%，欢瑞世纪 (000892)重整后(2009/12/31)资本负债率为 13,837.77%，*ST 盛润(000030)重整前(2010/12/31) 资产负债率为 2,945.41%